ความคิดเห็นที่ 34
บล.ไทยพาณิชย์ : TPI แนะนำขาย ราคาเป้าหมาย 6 บาท
ตตลาดมองในด้านบวกมากเกินไป
ราคาหุ้น TPI ตอบสนองต่อข่าวดีในด้านบวกมากเกินไป และในตอนนี้ก็มีราคาซื้อขาย
ที่ PER 23 เท่า และ EV/EBITDA 14 เท่าในปี 2549 ซึ่งถือว่าแพงมากเมื่อเทียบกับผู้ผลิต
ภัณฑ์ปิโตรเคมีและโรงกลั่นในภูมิภาคเอเชีย เราจึงเริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ'ขาย' TPI
ทั้ง ๆ ที่ค่าการกลั่นน่าจะทรงตัวอยู่ในระดับสูงต่อไปได้ในระยะ 2 ปีข้างหน้า แต่ราคา
ผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีจะปรับตัวลดลง และเนื่องจากธุรกิจปิโตรเคมีสร้างส่วนแบ่ง 70% ของกำไร
สุทธิในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2548 ดังนั้น EBITDA ของ TPI จะปรับตัวลดลงจากระดับสูงสุด
ในปี 2547
เจ้าหนี้ไม่น่าจะให้ส่วนลดหนี้เพิ่มขึ้น เนื่องจากปัจจุบันฐานะการเงินของ TPI ปรับตัวดี
ขึ้นมาอย่างมาก โดยได้รับการสนับสนุนจากการมี PTT เข้ามาเป็นพันธมิตร และเนื่งอจาก PTT
จะต้องใช้เวลาการปรับปรุงประสิทธิภาพโรงงานของ TPI และจะใช้เวลาอีก 2-3 ปีก่อนกำลังการ
ผลิตส่วนขยายจะสามารถเริ่มดำเนินการผลิตได้ ดังนั้นเราจึงยังมองไม่เห็นแนวโน้ม Upside ใน
ระยะสั้น
ในที่สุดแล้ว TPI ก็ดำเนินการตามแผนฟื้นฟูกิจการได้สำเร็จ และน่าจะสามารถออก
จากแผนฟื้นฟูกิจการได้ในไม่ช้านี้หลังจากยื่นคำร้องต่อศาลให้พิจารณาอนุมัติในต้นเดือน ก.พ.
ราคาหุ้น TPI แพงมาก
ภาพด้านล่างแสดงให้เห็นว่าราคาหุ้น TPI ปรับตัวตามราคาน้ำมันดิบที่ปรับตัวสูงขึ้นซึ่ง
ช่วยให้ค่าการกลั่นปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องมาตั้งแต่ปี 2547 อย่างไรก็ตาม ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นสูง
กว่าราคาน้ำมันดิบมาตั้งแต่ปลายเดือนที่ผ่านมา และปัจจุบันก็มีราคาซื้อขายที่ PER 23.5 เท่า
และ EV/EBITDA 14.3 เท่าในปี 2549 สูงดกว่าผู้ประกอบการธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่นใน
ตลาดภูมิภาคอย่างมาก (ดูรายละเอียดในตารางถัดไป)
กระทั่งเมื่อใช้กรณีดีที่สุด (ราคาน้ำมันดิบที่ 50 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล) และ PER
ปี 2549 ในระดับสูงที่ 12 เท่า (เทียบกับ PER ของบริษัทปิโตรเคมีและโรงกลั่นในตลาดภูมิภาค
ที่ระดับ 7-10 เท่า) และ EV/EBITDA ปี 2549 ที่ระดับ 8 เท่า (เทียบกับ EV/EBITDA ของ
ปิดตรเคมีและโรงกลั่นในตลาดภูมิภาคที่ระดับ 5-8 เท่า) เราจะได้ราคาเป้าหมายของ TPI เพียง
4.4-4.5 บาท ในขณะที่ราคาเป้าหมายสูงสุดที่เราคำนวณได้อยู่ที่ 6.0 บาท ซึ่งอิงกับ PBV ในปี
2549 ที่ระดับ 1.5 เท่า
ค่าการกลั่นจะทรงตัวอยู่ในระดับสูง แต่ราคาปิโตรเลียมมีแนวโน้มลดลง
แม้เราคาดว่าค่าการกลั่นโดยเฉลี่ยจะทรงตัวอยู่ในระดับสูงที่ 5 ดอลลาร์สหรัฐต่อ
บาร์เรล โดยมีสาเหตุมาจากอุปทานผลิตการกลั่นที่มีจำกัดและราคาน้ำมันดิบในระดับสูง แต่กำไร
ได้รับผลกระทบจากการเริ่มต้นของวัฎจักรขาลงสำหรับราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีเป็นเวลา 3 ปี ซึ่ง
จะทำให้ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจนี้ลดลง และจะส่งผลกระทบต่อผลการดำเนินงานอย่างมาก เนื่อง
จากแม้ธุรกิจปิโตรเคมีสร้างส่วนแบ่งเพียง 35% ของรายได้ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2549 แต่
มีส่วนแบ่งมากถึง 70% ของกำไรสุทธิของ TPI และเป็นเหตุผลที่ทำให้เราคาดการณ์ว่ากำไรจาก
ธุรกิจหลักจะปรับตัวลดลง 23% ในปี 2549 และลดลง 30% ในปี 2550
อนาคตยังไม่มีความชัดเจน
ปัจจุบัน TPI มีโรงกลั่น 2 แห่ง โรงกลั่นแรกมีกำลังการกลั่น 65,000 บาร์เรลต่อวัน
และโรงกลั่นที่สองมีกำลังการกลั่น 150,000 บาร์เรลต่อวัน โรงกลั่นที่สอง (เริ่มดำเนินการในปี
2543) ใช้กำลังการกลั่นเต็มอัตราแล้ว และสามารถจัดส่งวัตถุดิบให้กับโรงงานปิโตรเคมีได้อย่าง
เพียงพอ ในขณะที่โรงกลั่นแรก (ดำเนินการในปี 2539) เดินเครื่องโดยใช้กำลังการกลั่น 45%
และไม่มีประสิทธิภาพทางต้นทุนในภาวะที่ราคาน้ำมันดิบสูงเนื่องจากเป็นโรงกลั่นแบบ Simple
refinery โดยเป็นแค่โรงกลั่นน้ำมันแบบพื้นฐานเท่านั้น เหตุผลที่ทำให้บริษัทเดินเครื่องผลิตใน
โรงกลั่นแรกนั้นเป็นเพราะว่าบริษัท Thai Lube Base ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่ TOP ถือหุ้นทั้งหมด
รับซื้อของเรสิดิว (LR) จาก TPI ในราคาพรีเมี่ยม
อย่างไรก็ตาม TOP จะเสร็จสิ้นโครงการ De-bottleneck ในกลางปี 2550 ซึ่งจะทำ
ให้ TOP สามารถผลิต LR ให้กับบริษัทย่อยได้อย่างเพียงพอ ดังนั้นโรงกลั่นแห่งแรกนี้จึงมีแนว
โน้มที่จะหยุดดำเนินการหลังจากโครงการ Debottleneck ของ TOP แล้วเสร็จ เราคาดว่า TPI
จะสร้างหน่วย Hydrocracker ขึ้นใหม่เช่นเดียวกันกับ BCP เพื่อกลั่น LR เป็นน้ำมันดีเซล แต่
จะใช้เวลาก่อสร้างอย่างน้อย 2-3 ปี โดยสรุปแล้ว แม้ TPI จะได้ PTT เข้ามาเป็นพันธมิตรที่แข็ง
แกร่ง แต่เราก็ยังมองไม่เห็น Upside สำหรับ TPI ในอนาคตอันใกล้นี้
อาจจะต้องหยุดซ่อมบำรุงโรงงานครั้งใหญ่
เราเชื่อว่าโรงงานของ TPI ไม่ได้หยุดซ่อมบำรุงอย่างครบถ้วนมาเป็นเวลานานแล้ว
เพราะว่าบริษัทอยู่ในแผนฟื้นฟูกิจการมานาน ดังนั้นเราคาดว่าบริษัทจะต้องหยุดซ่อมบำรุงโรงงาน
และพักการผลิตเป็นเวลา 2-3 เดือน ซึ่งจะส่งผลกระทบที่เป็นลบต่อผลการดำเนินงานในไตรมาส
ที่บริษัทหยุดซ่อมบำรุงโรงงาน แต่เนื่องจากเรายังไม่มีข้อมูลเกี่ยวกับเรื่องนี้เราจึงยังไม่ได้นำมา
ใส่ไว้ในประมาณการของเรา
ที่ดินของ TPI จะสนับสนุนการขยายธุรกิจของ PTT
โรงงานส่วนใหญ่ของ TPI ตั้งอยู่ทางใต้ของถนนสุขุมวิท บนพื้นที่รวมประมาณ 2,000
ไร่ TPI ยังมีที่ดินว่างเปล่าประมาณ 4,000 ไร่ทางเหนือของถนนสุขุมวิทและมีท่าเรือ 2 แห่ง ทำ
ให้ที่ดินนี้เป็นสถานที่ที่มีความเหมาะสมสำหรับ PTT ในการสร้างโรงกลั่นและโรงงานปิโตรเคมี
แห่งใหม่มากกว่าบริเวณมาบตาพุด
ในกรณีดีที่สุดที่ยังไม่ช่วยสนับสนุนราคาหุ้นปัจจุบัน
สำหรับหุ้นอื่น ๆ เราใช้สมมติฐานว่าราคาน้ำมันดิบดูไบจะปรับตัวเพิ่มขึ้นจากระดับ 50
ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล สู่ระดับ 55 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล แต่สำหรับ TPI เราใช้สมมติฐานว่า
ราคาน้ำมันดิบดูไบจะทรงตัวอยู่ที่ระดับ 50 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล เพื่อลดผลกระทบที่เกิดขึ้น
จากราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ปรับตัวลง ถ้าราคาน้ำมันดิบปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ระดับ 55 ดอลลาร์
สหรัฐต่อบาร์เรลใน 2 ปีข้างหน้า ประมาณการกำไรจากธุรกิจหลักของเราก็จะปรับลดลงจาก
ประมาณการปัจจุบัน 39% ในปี 2549 และ 57% ในปี 2550
วิธีการที่จะช่วยสนับสนุนราคาหุ้นตอนนี้เอาไว้
เราได้ทำการวิเคราะห์โดยแบ่งเป็น 2 กรณีเพื่อหาวิธีการที่ช่วยสนับสนุนราคาหุ้นที่อยู่
ในระดับสูงในตอนนี้ วิธีแรกคือบริษัทอาจจะขอส่วนลดหนี้เงินกู้ของบริษัทเพิ่มอีก 78% (อิงกับ
PBV ปี 2549 ที่ระดับ 1.5 เท่า) ซึ่งในความรู้สึกของเราแล้วดูเหมือนจะเป็นไปได้ยาก ฐานะการ
เงินของ TPI ในปัจจุบันดูแข็งแกร่ง ด้วยอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนเพียง 0.6 เท่าในปี 2548 และยังมี
พันธมิตรร่วมทุนที่แข็งแกร่ง ทำให้เจ้าหนี้ไม่ต้องการที่จะให้ส่วนลดหนี้เพิ่มอีก
วิธีที่สองที่จะสามารถสนับสนุนราคาหุ้น TPI ได้คือถ้า PTT สามารถช่วยทำให้กำไร
ของ TPI เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าจากที่เราคาดการณ์ไว้ได้ (อิงกับ PER 12 เท่าในปี 2549) ซึ่งเป็น
เรื่องที่เรามองว่ามีโอกาสที่จะขึ้นน้อยมาก เนื่องจากเรายังมองไม่เห็น Upside ที่จะสามารถทำ
ให้กำไรเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าได้ในระยะสั้นถึงกลางนี้
ประวัติความเป็นมา
TPI เป็นบริษัทที่ประกอบธุรกิจปิโตรเคมีแห่งแรกและดำเนินธุรกิจครบวงจรเพียงราย
เดียวในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ โดยมีทั้งสายการผลิตอะโรเมติกส์และโอเลฟินส์ (TPI สามารถ
ดำเนินแปรสภาพน้ำมันดิบเป็นผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นกลาง มีลักษณะเฉพาะหรือปลายน้ำได้)
ธุรกิจปิโตรเคมีและปิโตรเลียมเป็นธุรกิจหลัก 2 อย่างของ TPI
ผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสร้างส่วนแบ่ง 65% ของเราได้รวมของ TPI ผลิตภัณฑ์
ปิโตรเลียมของ TPI ได้แก่ น้ำมันเบนซิน น้ำมันเตา และน้ำมันหล่อลื่น ยางมะตอย และสารละลาย
ธุรกิจปิโตรเคมีสร้างส่วนแบ่ง 35% ของรายได้รวมของ TPI ผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีของ
TPI ได้แก่ โอเลฟินส์ อะโรเมติกส์ และพลาสติกซึ่งประกอบด้วย HDPE PP ABS SAN EPS
และ PS
ศาลจะพิจารณาคำร้องในเดือนหน้า
หลังจาก TPI ชำระคืนหนี้และยื่นคำร้องต่อศาลเพื่อขอออกจากแผนฟื้นฟูกิจการในต้น
เดือนหน้า บริษัทจะจัดงานประชุมผู้ถือหุ้นขึ้นเพื่อเลือกคณะกรรมการชุดใหม่ (ซึ่งคาดว่าจะเข้ามา
ทำหน้าที่ได้หลังจากศาลอนุญาตให้ TPI ออกจากแผนฟื้นฟูกิจการ 1 วัน) เราคาดว่าคณะ
กรรมการจะมีทั้งหมด 13-15 คน ซึ่งจะเป็นกรรมการที่มาจาก PTT จำนวนประมาณ 5 คน
จากคุณ :
merlin_the_white  
- [
6 ม.ค. 49 09:18:07
]
|
|
|
)
... เข้ามาตอกบัตรเช้าครับ
