ผมได้ไปอ่านข้อมูลโรงแรมแห่งหนึ่งที่เคย List ในตลาด สุดท้ายหุ้นโรงแรมแห่งนี้ได้ Delist ออกจากตลาดไป มีเรื่องที่น่าสนใจที่จะนำมาเปรียบเทียบการดำเนินการของกลุ่มผู้ถือหุ้นที่เราบอกว่าไม่โปร่งใส ก็คงเป็นอีกมุมมองหนึ่งนะครับ

1. โรงแรม Imperial ก่อนเข้าตลาดทำ IPO 105 บาท หลังจากนั้น ราคาหุ้นก็ตกลงมา และผู้ถือหุ้นใหญ่คือคุณอากร ไดตัดสินใจขายหุ้นให้กับคุณเจริญ ในราคา 33 บาท ทำให้ได้ครอบครองทรัพย์สินของกลุ่มโรงแรม Imperial ไปทั้งหมด รวมถึงโรงแรม เอทานี่
2. สาเหตุที่สำคัญที่ทำให้หุ้นตัวนี้มีราคาตกต่ำลงอย่างมาก เข้าใจว่าตอน Delist คุณเจริญทำ Tender ที่ราคา 16 บาทนะครับ มาจากสาเหตุการกู้หนี้ยืมสินจำนวนมาก โดยเฉพาะกู้ยืมจากต่างประเทศ พอลดค่าเงินบาททำให้กระทบกับภาระหนี้อย่างมาก จนเจ้าของรีบขายหุ้นออกไปก่อน เนื่องจากคุณอากรประสบปัญหาเป็นมะเร็ง จึงตัดสินใจขายหุ้นทั้งหมดออกไป เพื่อใช้ชีวิตในบั้นปลายสุดท้ายอย่างสงบ การดำเนินการของผู้ถือหุ้นใหม่ทำอย่างไรบ้างครับ วิธีการคือ ขายทรัพย์สินออกไปในราคาขาดทุน ขอย้ำนะครับ ในราคาขาดทุน ทำให้ Wealth ของผู้ถือหุ้นลดลงอย่างต่อเนื่อง โดยกลุ่มผู้ถือหุ้นใหม่ได้ไป Set บริษัทใหม่เพื่อรับซื้อทรัพย์สินออกไป และกลุ่มผู้ถือหุ้นใหม่ก็อ้างว่าที่ต้องขายทรัพย์สินโรงแรมของกลุ่ม Imperial ออกไปจำนวนมากเพราะต้องการทำเงินไปชำระหนี้ให้กับสถาบ้นการเงินต่าง ๆ แล้วเหตุการณ์ต่อจากนั้นที่ปรากฏคือ  ยิ่งขาย Wealth ของผู้ถือหุ้นก็ยิ่งลดลงตามลำดับ เพราะขาดทุนต่อเนื่อง โดยเป็นการขายไปในช่วงเศรษฐกิจขาลง จนในที่สุด กลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่เมื่อรับซื้อทรัพย์สินผ่าน Nominee ไปหมดแล้ว จึงค่อยทำ Tender offer ราคาถูกมาก ๆ จากผู้ถือหุ้นทั้งหมดในราคาคือ 16 บาท แล้วออกจากตลาดไป โดยอ้างว่าจะขอไปปรับปรุงผลการดำเนินงานให้ดีก่อนแล้วจึงค่อยเข้ามาจดทะเบียนใหม่ ทำความเจ็บช้ำใจอย่างมากให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อยที่ขาดทุนยับเยิน คือ ขาดทุนไปเกือบ 85% ณ ราคา IPO ครับ ไม่รวมถึงผู้ถือหุ้นรายใหม่ที่เข้ามาซื้อในราคาเกือบ 130 - 150 บาทต่อหุ้น
3. ผมนำเรื่องนี้มาเปรียบเทียบกับ PA ให้เห็นก็คือ นับตั้งแต่ N-PARK เข้ามาดูกิจการ PA หากเทียบกับผู้ถือหุ้นกลุ่มเดิม นับตั้งแต่เข้าตลาดมา ไม่เคยมีการจ่ายเงินปันผลซักครั้งเดียว มีการขยายงานมากโดยการกู้ยืมเงินจำนวนมากแต่โชคดีเป็นการกู้ยืมเงินเฉพาะในประเทศ นอกจากนี้ที่คล้าย ๆ กับกลุ่ม Imperial คือ มีผลการดำเนินงานที่ขาดทุนอย่างต่อเนื่องเช่นกัน เท่ากับการลงทุนในอดีตตามโครงสร้างธุรกิจเดิม ไม่เห็นอนาคตเลยนะครับว่าจะดีขึ้นอย่างไร แม้ตอนที่ N-PARK เข้าไปถือหุ้นในราคา 8 บาท จะเป็นว่า Wealth ของผู้ถือหุ้นก็ลดลงเหลือ 6 บาทกว่า ขาดทุนสะสมกว่า 2500 ล้านบาท แถมยังมีหนี้กว่า 2000 กว่าล้านบาท DE ก็เกิน 1 Wealth ผู้ถือหุ้นจาก 10 บาทกว่า ๆ เหลือ 6 บาทกว่า ๆ เองครับ ผมเปรียบเทียบให้เห็นว่าผู้ถือหุ้นใหม่ เลือกทางเดินเหมือนกลุ่ม Imperial อะไรจะเกิดขึ้นบ้างครับโดยทางเลือกตาม Case ในอดีต ก็คือ
      ขายทรัพย์สิน PA ให้กับ Nominee ที่ กลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่ N-PARK จัดตั้งขึ้นมาเพื่อซื้อทรัพย์สินของ PA ราคาถูก ๆ แล้วไปขายทำกำไรต่อ โดยอ้างว่าจะนำเงินสดไปชำระหนี้สถาบันการเงินซึ่งมีอยู่จำนวนมาก  ซึ่งจะทำให้ผลดำเนินงานของ PA ขาดทุนบักโกรกมากยิ่งขึ้น แล้วก็ทำให้ผู้ถือหุ้นมีความรู้สึกว่า Wealth ยังลดลงอยู่อย่างต่อเนื่อง ไม่น่าถือหุ้นตัวนี้ต่อไปอีกแล้ว
  ต่อจากนั้น ก็เสนอแผนการที่แนบเนียนคือขอเสนอจากผู้ถือหุ้นรายย่อยอีกครั้งในราคาต่ำติดดิน ผู้ถือหุ้นรายย่อยไม่มีทางเลือก เพราะเห็น ๆ อยู่ว่า ขาดทุนสะสมมากขนาดไหน ทรัพย์สินที่มีอยู่ก็ลดค่าลงตามลำดับเพื่อเอาไปชำระหนี้เกือบหมดแล้ว เหลือ ทรัพย์สินที่แทบจะหมดไป ไม่มีอนาคต สุดท้ายผู้ถือหุ้นรายย่อยรับเคราะห์ ขาดทุนบักโกรกเหมือนกรณี Imperial ครับ

ไม่ทราบว่าเราอยากเห็นการกระทำของ N-PARK กระทำกับผู้ถือหุ้นรายย่อย PA แบบนี้หรือไม่ โดยผู้ได้ประโยชน์ของการทำ ผู้ถือหุ้นใหญ่บางคนของ N-PARK ที่ไปจัดตั้ง Nominee เพื่อเป็น Broker ซื้อทรัพย์สินของ PA ราคาถูก ๆ แล้วไปขายต่อเพื่อทำกำไร ซึ่งผู้ได้ประโยชน์ คือ กลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่บางคนเท่านั้น

ผมจึงอยากเปรียบเทียบ Case ให้เห็นตามกระทู้นี้หละครับ เพราะผมเห็นว่า N-PARK เข้ามาถ้าดูแล PA จนดีขึ้นอย่างเห็นได้ชัด จนปัจจุบัน PA เป็นหุ้นที่มีฐานะการเงินที่ดีขึ้น ขาดทุนสะสมลดลง มีสภาพคล่องสูง มีทรัพย์สินที่ดีมีคุณภาพคือ โรงแรม เชดี เชียงใหม่ และทรัพย์สินที่ดินที่เกาะสมุยที่กำลังอยู่ระหว่างการพัฒนาเพื่อเพิ่มมูลค่าเพิ่ม และที่สำคัญคาดว่า หนี้จะลดลงมากอีกด้วย ทำให้ความเสี่ยงด้านการดำเนินงาน และความเสี่ยงทางการเงินลดลงตามลำดับ ตลอดจน Wealth ของผู้ถือหุ้นก็เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งต่างจากพฤติกรรมที่เคยเกิดขึ้นกับ Imperial แล้วมันเป็นหนังคนละม้วนกันเลยครับ ความเห็นผมเป็นดังนี้

1. N-PARK เข้ามาถือหุ้นใน PA ในสภาพที่ผลการดำเนินงานในอดีตยำเย่มาก ๆ มีหนี้มาก ส่วนผู้ถือหุ้นลดลงกว่าครึ่ง มีผลการดำเนินงานขาดทุนสะสมอย่างมาก
2. ต่อมา N-PARK พยายามแก้ไขปัญหาอย่างดีที่สุดแล้วคือต้องยอมตัดแขนเกินเลือดตัวเอง ขายทรัพย์สินที่ดีที่สุดไปก่อน คุณลองคิดดูในภาวะตอนนั้น ใครจะมาซื้อทรัพย์สินไม่ดีของ PA ถ้าผู้ซื้อมีทางเลือกก็ต้องซื้อทรัพย์สินที่ดีที่สุด ผลตรงนั้นทำให้ PA ลดหนี้ กำไรสะสมเริ่มดีขึ้น สภาพคล่องดีขึ้น DE ลดลง Wealth ผู้ถือหุ้นก็ดีขึ้นจาก 6 บาทกว่าเป็น 7 บาทกว่าครับ พอปีถัดไปก็ตัดสินใจขายทรัพย์สินในราคาที่มีกำไรนะครับ ขอย้ำในราคาที่มีกำไร ไม่ใช่ขาดทุน โดยจ้างที่ปรึกษาภายนอกมาทำการประเมินราคาอย่างโปร่งใส ผลคือ PA สามารถรักษา Wealth ให้อยู่กับบริษัท และเท่าที่ผมลองประมาณการตัวเลย ก็พบว่า Wealth ขึ้นมาเกิน PAR แล้ว โดยผมดูตัวเลขจากที่ปรึกษาทางการเงินที่วิเคราะห์ไว้นะครับ ไม่ใช่มั่วตัวเลข ( 2 ปีที่ผ่านมา PA ขายทรัพย์สินไปประมาณ 4800 ล้านบาท สูงกว่า Book Value ทั้งหมด และขายให้กับผู้ซื้อภายนอกทั้งสิ้น ไม่ใช่ Nomineeของกลุ่มผู้ถือหุ้นรายใหญ่ N-PARK (ขายให้กับ เลห์แมนบาร์เทอร์) และการขายที่ผ่านมาก็ผ่านที่ปรึกษาภายนอกให้ความเห็นเพื่อเป็นข้อมูลพิจารณาประกอบการตัดสินใจของผู้ถือหุ้น)

สำหรับข้อขัดข้องเรื่องการควบรวมกิจการ อยากให้มองไปที่ผู้ถือหุ้นใหญ่คือ N-PARK นะครับจะเข้าใจ Story มากขึ้น ผู้ถือหุ้นใหญ่ N-PARK ประสบกับปัญหาสภาพคล่องอย่างหนัก เพราะจะถูกเรียกคืนหนี้จาก ธนาคากรุงไทยกว่า 1700 ล้านบาท โดย N-PARK กู้เงินไปซื้อหุ้น Siri เกือบ 2000 กว่าล้านบาท แต่เมื่อถูกเรียกคืนกระทันหัน ทำให้ N-PARK ตั้งตัวไม่ทัน N-PARK ก็พยายามแก้ไขปัญหาด้วยตนเองคือ การออกหุ้นกู้แปลงสภาพเป็นต้น หาพันธมิตรมาร่วมกิจการคือบริษัท Reality ของกลุ่มโสภณพานิช เป็นต้น แต่ก็ไม่มีความคืบหน้าเท่าที่ควร ดังนั้นในช่วงเวลาที่ขาดสภาพคล่อง จะขอให้ N-PARK ซื้อหุ้น PA ในราคาสูงนั้น N-PARK คงทำได้ยาก ในที่สุด N-PARK ก็เลยแก้ไขปัญหาด้วยการขายทรัพย์สินที่ดีที่สุดคือ โรงแรมเชดีให้กับ PA ขายทรัพย์สินสำนักงาน เมอร์คิวรี่ และขายหุ้น BMCL เกือบ 3000 ล้านเพื่อแก้ไขปัญหาสภาพคล่องตนเอง เพื่อลดหนี้กับสถาบันการเงิน และหาเงินหมุนเวียนไปดำเนินโครงการโรงแรมต่าง ๆ ที่พัฒนาขึ้นใหม่ เช่น โรงแรมร้อยชักสาม โรงแรมที่สยามพารากอน เป็นต้น และทำให้ฐานะการเงินของ N-PARK กลับมาแข็งแรงขึ้นให้ได้ นอกจากนี้คาดว่า ไตรมาสที่ 1 N-PARK อาจขายหุ้น Bmcl เพิ่มเติม ยิ่งทำให้บริษัทสามารถเพิ่มสภาพคล่องทางการเงินให้มากยิ่งขึ้นไปอีกครับ สำหรับการขอเสนอซื้อหุ้นจาก PA ในอดีตคือ 5.86 นั้น ผมเข้าใจปรัชญาของคุณเสริมสินคือ ท่านพยายามซื้อในราคา Discount 20% จากราคา Book เดิม เคยไปอ่านที่สัมภาษณ์ไว้ เพราะผู้ถือหุ้นใหม่ต้องเข้าไปบริหารจัดการเพื่อสร้าง Wealth ต่อไป เพราะตอนที่ PA มารับช่วงมีแนวโน้มที่ผลการดำเนินงานยังแย่อยู่ ถ้าใครไปดูในปีที่ผ่านมา เราประสบกับปัญหา สึนามิ ซึ่งฐานหลักของรายได้ PA มาจากรายได้โรงแรมในจังหวัดภูเก็ต ครับ ช่วงนั้นตอนที่ควบรวมก็จะเห็นว่า แม้จะขายไป 1 โรงแรมแล้ว แต่ผลการดำเนินงานในอนาคตตามโครงสร้างธุรกิจของ PA ก็ยังมีปัญหาที่รายได้ไม่พอกับค่าใช้จ่าย จึงปรากฏว่าผลงานใน 3ไตรมาสปี 2548 ยังคงขาดทุนอยู่ถึง  130 ล้านบาท ครับ

ทั้งหมดนี้เป็นความเห็นอีกมุมหนึ่งที่ผมพยายามหาข้อมูลคำว่าบรรษัทภิบาลที่พวกเราพูดถึง ซึ่งหากPA จะทำเหมือน Imperial แล้วก็ ผู้ถือหุ้น PA คงกระอักเลือดตายแน่เลยครับ

นอกจากนี้ที่คุณเด็กดอย เอารายชื่อผู้ถือหุ้นมาแสดงนั้น ผมมีข้อสังเกตคือ ผู้ถือหุ้น PA มีสถาบันถืออยู่ด้วยคือ ธนาคารกรุงเทพ UOB จากประเทศสิงคโปร์ นอกจากนั้นคุณเสริมสินก็ถืออยู่ด้วยเกือบ 3 ล้านหุ้น ตรงนี้ผมก็หวังว่ากลุ่มเหล่านี้จะต้องดูแลทรัพย์สินของ PA ต่อไป เพราะสถาบันเหล่านี้ก็มีผู้ถือหุ้นอื่น ๆ อยู่ด้วยครับ

ผมไม่ได้บอกว่า N-PARK และผู้บริหารมี บรรษัทภิบาลที่ดีนะครับ แต่เจตนาเหล่านี้คงต้องดูระยะเวลาต่อไป ผมอาจวิเคราะห์ผิดก็ได้ แต่หากผมเปรียบเทียบกับ Case ในอดีตและลองจำลองสถานการณ์ให้เหมือนกับ Case ในอดีตแล้ว ก็เห้นว่า เจตนานั้นต่างกันครับ

ในเรื่องบรรษัทภิบาลที่ดี ผมเห็นด้วยกับคุณเล่นรอบบางส่วนนะครับ แต่ผมคิดว่า ผู้บริหารระดับสูงโดยเฉพาะคุณเสริมสินท่านก็พยายามอยู่นะครับ ดังนั้นเวลาประชุมผู้ถือหุ้นคงต้องช่วยกันสะท้อนปัญหาในเรื่องนี้ด้วยนะครับ สำหรับผมหากจะติงในเรื่องนี้มาก ๆ ก็คือ ที่ผ่านมาตอนช่วงที่ PA ขายทรัพย์สินนั้น  เข้าใจว่ามีการใช้ข้อมูลในมาซื้อหุ้น PA ก่อนที่ข่าวจะประกาศเข้าไปซื้อหุ้นล่วงหน้า  ตรงนี้ผมคิดว่า ไม่ Fair เลย ขอตำหนิจริง ๆ ซึ่งเป็นการเอาเปรียบผู้ถือหุ้นรายย่อยอย่างมาก ผมอยากให้ N-PARK ทบทวนกลไกในเรื่องนี้อย่างจริงจัง เพื่อสร้างความศรัทธาและทำให้เกิดการบริหารตามบรรษัทภิบาลที่ดีต่อไปครับ

แก้ไขเมื่อ 20 ม.ค. 49 11:29:53