ธปท.ติดกับดักแทรกแซงบาท "Fix ค่าเงิน" คือทางออกสุดท้าย??

ดร.โชติชัย สุวรรณาภรณ์



บทความนี้มีวัตถุประสงค์ที่จะอธิบายถึงผลกระทบของการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนของแบงก์ชาติว่า อาจทำให้เกิดวงจรอันตราย (Vicious circle) ที่เกิดต้นทุนมหาศาลและแบงก์ชาติอาจติดกับดักที่เกิดจากการแทรกแซงค่าเงินบาทของตนเอง ตลอดจนเสนอแนะหนทางออกจากวงจรอันตรายและกับดักนั้น การวิเคราะห์ทั้งหมดใช้ตัวเลขและข้อมูลสาธารณะที่มีอยู่ในเว็บไซต์แบงก์ชาติ

แบงก์ชาติได้แทรกแซงค่าเงินบาทอย่างหนักตั้งแต่ปีที่แล้วจนถึงปัจจุบัน ด้วยการนำเงินบาทไปซื้อเงินดอลลาร์สหรัฐ เพื่อพยุงให้เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งขึ้นและเงินบาทอ่อนลง โดยใช้ไปประมาณ 1.4 ล้านล้านบาท หรือประมาณ 35-40 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ตัวเลขแน่นอนขึ้นอยู่กับสมมติฐานอัตราแลกเปลี่ยนที่ใช้)

แบงก์ชาติหาเงินบาทมาจากไหน

แบงก์ชาติได้เงินบาทจากการกู้ยืมจากตลาดการเงินและสถาบันการเงินในประเทศ (ซึ่งก็คือเงินฝากของประชาชนนั่นเอง) โดยส่วนหนึ่งเป็นการออกพันธบัตรแบงก์ชาติขายออกไป และส่วนหนึ่งเป็นกู้ยืมเงินผ่านตลาดซื้อคืนพันธบัตร (RP) รวมเป็นจำนวนเงินประมาณ 1.1 ล้านล้านบาท นอกจากนั้นยังกู้ยืมเงินบาทโดยการทำ Swap อีก 9.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือประมาณ 320,000 ล้านบาท (ตัวเลข ณ วันที่ 16 มีนาคม 2550) (การทำ Swap เป็นกู้เงินบาทมาซื้อพยุงดอลลาร์ในตลาดทันที โดยมีสัญญาว่าจะใช้คืนเงินบาทที่กู้มานั้นในอนาคต) รวมเป็นการกู้ยืมเงินบาทเพื่อการนี้ทั้งหมด 1.4 ล้านล้านบาท (ดูภาพประกอบ)

สถานการณ์แทรกแซงค่าเงินในตอนนี้ แตกต่างจากตอนแทรกแซงค่าเงินในปี 2540 ในตอนนั้นค่าเงินบาทมีแนวโน้มที่จะอ่อนค่า แบงก์ชาติต้องใช้เงินตราต่างประเทศ (ดอลลาร์สหรัฐ) จำนวนมาก เพื่อมาซื้อเงินบาทเพื่อพยุงค่าเงินบาท การหาเงินดอลลาร์สหรัฐในขณะนั้น ทำได้โดยการทำสัญญา SWAP เงินตราต่างประเทศ (ดอลลาร์สหรัฐ) กับเงินบาทเพื่อกู้เงินดอลลาร์สหรัฐจากตลาดการเงินและจากนักค้าเงิน นักลงทุน และนักเก็งกำไรจากต่างประเทศ ซึ่งหลังจากเกิดวิกฤตค่าเงินและมีการลอยตัวค่าเงินบาท จึงได้มีการเปิดเผยฐานะของการทำ Swap ว่ามีถึง 23.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ในขณะนี้สถานการณ์แทรกแซงค่าเงินบาทแตกต่างกัน แบงก์ชาติต้องใช้เงินบาทจำนวนมากเพื่อมาพยุงค่าเงินดอลลาร์สหรัฐและกดให้เงินบาทอ่อน แต่แบงก์ชาติต้องการหลีกเลี่ยงการแทรกแซงโดยใช้ Swap เนื่องจากเกรงว่าจะเป็นที่วิพากษ์วิจารณ์ของสาธารณชน รวมทั้ง IMF ว่าเหมือนกับเหตุการณ์เมื่อปี 2540 จึงต้องหันมากู้เงินจำนวนมากจากตลาดการเงินและสถาบันการเงินในประเทศ เพื่อมาซื้อเงินดอลลาร์

จุดอันตรายก็คือ หนี้ 1.4 ล้านล้านบาทของแบงก์ชาติก้อนนี้ ต้องใช้คืนในอนาคต อีกทั้งยังมีหนี้ของเก่าอีก 1.4 ล้านล้านบาทจากวิกฤตสถาบันการเงินปี 2540 ที่ยังใช้ไม่หมด ถึงจุดหนึ่งแบงก์ชาติต้องจ่ายคืนหนี้ 1.4 ล้านล้านบาทให้กับประชาชน แบงก์ชาติจะเอามาจากไหน การพิมพ์ธนบัตรเพิ่ม เพื่อมาชำระหนี้คงไม่ใช่ทางออกที่ถูกต้อง เพราะจะทำให้เกิดเงินเฟ้ออย่างมาก ซึ่งฐานเงิน (Base Money) ในปัจจุบันมีเพียง 800,000 ล้านบาท

แบงก์ชาติจึงไม่สามารถพิมพ์ธนบัตรเพื่อมาชำระหนี้ได้ คงต้องขายเงินดอลลาร์ที่มีอยู่ออกมาเพื่อให้ได้เงินบาทมาชำระหนี้คืนเงินให้กับผู้ซื้อพันธบัตรของแบงก์ชาติ ซึ่งในขณะนี้แนวโน้มดอลลาร์สหรัฐอ่อนแต่เงินบาทแข็ง คงทำให้เลือกจังหวะขายดอลลาร์สหรัฐยาก และที่สำคัญ แบงก์ชาติต้องขายดอลลาร์สหรัฐจำนวนมากกว่าที่คาดการณ์ไว้ และฐานะเงินสำรองระหว่างประเทศก็จะลดลงอย่างมาก หากแบงก์ชาติสามารถขายดอลลาร์สหรัฐที่อัตราแลกเปลี่ยน 33 บาท ต่อ 1 ดอลลาร์สหรัฐ แบงก์ชาติต้องขายเงินดอลลาร์สหรัฐถึง 43 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่หากสามารถขายดอลลาร์สหรัฐที่อัตราแลกเปลี่ยนที่ลดลง เช่น 30 บาทต่อ 1 ดอลลาร์สหรัฐแบงก์ชาติก็ต้องขายดอลลาร์สหรัฐจำนวนมากขึ้น คือ 47 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จะเห็นได้ว่าแบงก์ชาติต้องใช้เงินดอลลาร์สหรัฐมากขึ้น หากไม่สามารถตรึงค่าเงินบาทในระดับปัจจุบันได้ และส่งผลให้ในปีนี้ แบงก์ชาติก็จะขาดทุนจากการแทรกแซงค่าเงินบาทและอัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มขึ้นกว่าปีที่แล้ว (ปีที่แล้วแบงก์ชาติแจ้งว่าขาดทุน 1.7 แสนล้านบาท)

แบงก์ชาติกำลังเผชิญกับปัญหาเดิมที่เคยเกิดขึ้นเมื่อปี 2540 กล่าวคือ ครั้งนั้น แบงก์ชาติเป็นหนี้สกุลดอลลาร์สหรัฐจากการทำ Swap ซึ่งดอลลาร์สหรัฐในตอนนั้นเป็นเงินสกุลที่แข็งมากเมื่อเทียบกับเงินบาท แต่ในตอนนี้แบงก์ชาติเป็นหนี้สกุลเงินบาทจากการออกพันธบัตรขายเพื่อกู้ยืมจากตลาดเงินในประเทศ ซึ่งเงินบาทมีแนวโน้มที่จะแข็งค่าขึ้นเรื่อยๆ อย่างไรก็ตาม สถานการณ์เป็นหนี้ในครั้งนี้ยังมีปัจจัยบวกอยู่บ้าง กล่าวคือ ครั้งนี้แบงก์ชาติเป็นหนี้ในประเทศ (หนี้คนไทย) ซึ่งผิดจากตอนปี 2540 ที่เป็นหนี้ต่างประเทศ (หนี้ต่างชาติ) ดังนั้น ครั้งนี้คงมีความคล่องตัวในการบริหารจัดการมากกว่า จะใช้คืนเมื่อไรจะยืดหนี้หรือ reference ก็สามารถวางแผนและต่อรองได้ง่ายกว่า

อย่างไรก็ตาม เมื่อใดที่แบงก์ชาติขายดอลลาร์เพื่อเอาเงินบาทมาชำระหนี้ก็จะมีผลให้แบงก์ชาติขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวนมาก แบงก์ชาติจึงต้องพิจารณาให้รอบคอบว่าจะเลือกชำระหนี้ตอนไหน ถึงจะลดการขาดทุนให้มากที่สุด ในขณะที่หนี้ของเก่า 1.4 ล้านล้านบาทยังใช้ไม่หมด หนี้ใหม่อีก 1.4 ล้านล้านบาท จะใช้อย่างไร เพื่อหลีกเลี่ยงไม่ให้เกิดเป็นวงจรอันตราย (Vicious Circle) ที่แบงก์ชาติติดกับดัก (FX intervention Trap)

แบงก์ชาติไม่สามารถแทรกแซงค่าเงินโดยการยืมเงินบาทมาซื้อดอลลาร์แบบไม่จำกัด ถึงจุดหนึ่งก็ต้องหยุด เพราะภาระและต้นทุนเพิ่มขึ้นมากมายมหาศาล และเมื่อไรที่ต้องขายดอลลาร์ เพื่อมาซื้อบาทเพื่อชำระหนี้ที่ยืมมา แบงก์ชาติก็จะขาดทุนจริงอย่างมาก ไม่ใช่การขาดทุนแต่ทางบัญชี

ทางออกของแบงก์ชาติมีไม่มากนัก ซึ่งหนึ่งในนั้นก็คือ การเปลี่ยนไป Fix อัตราแลกเปลี่ยนให้คงที่ ซึ่งข้อดีคือ (1) แบงก์ชาติจะไม่ขาดทุนเพิ่มไปกว่าที่เป็นอยู่ จนถึงวันที่ Fix ค่าเงินบาท (2) ผู้ส่งออกก็จะไม่ซ้ำเติมหรือไม่เก็งกำไรโดยการขายดอลลาร์สหรัฐและซื้อบาทเพิ่มเติม ในขณะเดียวกันก็จะมีคนช่วยซื้อดอลลาร์สหรัฐเพิ่มขึ้น ทั้งจากผู้นำเข้าและประชาชนทั่วไป (3) ค่าเงินบาทก็จะมีเสถียรภาพ อย่างน้อยก็ในช่วงหนึ่งและเงินทุนไหลเข้ามาเก็งกำไรลดลง ซึ่งจะช่วยซื้อเวลาให้แบงก์ชาติแก้ไขสถานการณ์ เช่น ลดหนี้ และคิดหามาตรการดูแลเงินทุนไหลเข้าออกที่ดีกว่าเดิม แบงก์ชาติรู้ดีว่าต้องทำอะไร ก่อนที่อัตราแลกเปลี่ยนบาท/ดอลลาร์สหรัฐ ภายในประเทศจะลดมากไปกว่านี้ แบงก์ชาติคงไม่มีทางเลือก แต่ต้องทำในสิ่งที่ต้องทำ แบงก์ชาติกำลังเดินอยู่บนเส้นด้าย บนพื้นน้ำแข็งอันเปราะบาง ไม่มีที่ให้ทำผิดอีกแล้ว

==========================

ที่มา หนังสือพิมพ์มติชน หน้าเศรษฐกิจ ฉบับวันที่ 27 มีนาคม 2550