แรงจูงใจของเจ้าของ

ในการวิเคราะห์หุ้นเพื่อการลงทุนแบบ VI นั้น  สิ่งหนึ่งที่ขาดไม่ได้ก็คือ  การวิเคราะห์ถึงแรงจูงใจของเจ้าของหรือผู้บริหารเกี่ยวกับหุ้นที่เรากำลังดูอยู่  เพราะเรื่องนี้มีความสำคัญต่อการแบ่งสรรกำไรระหว่างเจ้าของ  ผู้บริหาร  และผู้ถือหุ้นรายย่อยหรือนักลงทุน  พูดง่าย ๆ  เป็นเรื่องของผลประโยชน์ที่แต่ละฝ่ายจะได้รับจากกิจการและตัวหุ้น   บางคนอาจจะคิดว่าเรื่องนี้ก็เป็นไปตามหลักเกณฑ์การบริหารบริษัทอยู่แล้ว   แต่จริง ๆ  ไม่ใช่   เจ้าของหรือผู้บริหารเป็นคนที่คุมอำนาจในการตัดสินใจและ “คุมเกม” ที่จะทำให้ผลประโยชน์นั้นตกอยู่กับตนเองมากที่สุด  ถ้าผลประโยชน์สูงที่สุดของเขาตรงกับผลประโยชน์ของนักลงทุน  นั่นก็คือสิ่งที่ดี   แต่ถ้าผลประโยชน์ของเขาคือผลเสียของนักลงทุนรายย่อย   การเข้าไปเล่นหุ้นแบบนี้ก็ต้องพิจารณาให้ลึกซึ้งขึ้น    ลองมาดูตัวอย่างที่ผมเคยพบมา

เรื่องแรก  บริษัทเป็นกิจการขนาดเล็กที่มีผลการดำเนินงานดี  มีทรัพย์สินมากเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นของบริษัท  มีเงินสดค่อนข้างมากขณะที่ไม่มีหนี้จากการกู้ยืม  ปีแล้วปีเล่า  บริษัทจ่ายปันผลค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับกำไรที่ทำได้ทั้ง ๆ  ที่กิจการของบริษัทก็ไม่ได้ขยายงานอะไรนักและก็ไม่ใช่กิจการที่ต้องลงทุนมาก   ผู้ถือหุ้นรายย่อยต่างก็อยากให้บริษัทจ่ายปันผลให้มากขึ้นแต่ดูเหมือนว่าผู้บริหารก็ไม่ใคร่สนใจจะทำ  ตรงกันข้าม  ผู้บริหารกลับเสนอให้บริษัทออก  ESOP หรือออกหุ้นราคาต่ำเสนอให้กับผู้บริหารและพนักงาน    ดูเหมือนว่าจะมีความพยายาม  “โอน” ความมั่งคั่งจากผู้ถือหุ้นสู่ผู้บริหารที่ไม่ได้เป็นเจ้าของ ผมลองวิเคราะห์ดูก็พบว่า  บริษัทนี้มีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่เป็นคนที่ร่ำรวยมาก   มีกิจการอื่นที่ใหญ่โตอยู่นอกตลาดหุ้น  มีพนักงานมากมายที่เป็นคนเก่าแก่ที่เขาต้องดูแลและรักษาเอาไว้โดยการให้ผลตอบแทนที่ดี    สำหรับเจ้าของรายนี้  ความมั่งคั่งของเขาที่มีอยู่ในบริษัทจดทะเบียนที่กล่าวถึงนี้คิดเป็นสัดส่วนน้อยมาก  ดังนั้น  เขาจึงไม่ใคร่สนใจที่จะต้องได้รับผลประโยชน์มากมายจากบริษัท  ในอีกด้านหนึ่ง  เขาก็ส่งคนเข้าไปเป็นกรรมการและ/หรือผู้บริหารในบริษัทจดทะเบียน  คนเหล่านี้บางคนก็ยังทำงานในบริษัทส่วนตัวของเขาอยู่  ดังนั้น  ผมจึงสงสัยว่า  ผู้ถือหุ้นใหญ่อาจจะไม่ได้ต้องการเงินปันผลมากนัก  แต่เขาอาจจะต้องการใช้บริษัทนี้เป็นแหล่งให้ผลประโยชน์แก่ลูกน้องของเขาผ่านเงินเดือน  เบี้ยประชุม  หรือแม้แต่  ESOP มากกว่า

เรื่องที่สอง  เช่นเดิม  บริษัทเป็นกิจการที่ดีมาก  มีกำไรสูงมาตลอด  มีเงินสดเหลือล้น  และการลงทุนเพิ่มก็ไม่ได้มีมากนัก  แต่บริษัทก็จ่ายปันผลน้อยมาก  สืบดูแล้วพบว่า  ผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทนั้นเป็นสถาบันที่  “ไม่มีเจ้าของ”  การบริหารงานและการตัดสินใจต่าง ๆ  อยู่ในมือของผู้บริหาร  ดังนั้น   แรงจูงใจที่จะจ่ายปันผลมากดูเหมือนว่าจะไม่มี   ต่อมามีการ  Take Over หรือครอบงำกิจการโดยบุคคลซึ่งรวมถึงผู้บริหารด้วย   หลังจากการเปลียนแปลงผู้ถือหุ้นใหญ่กลายเป็นกิจการที่  “มีเจ้าของ” แล้ว  บริษัทก็ประกาศจ่ายปันผลอย่าง  “มโหฬาร”  แรงจูงใจเปลี่ยนไปจากหน้ามือเป็นหลังมือ

กรณีที่สาม  บริษัทนี้เป็นกิจการเก่าแก่  กิจการของบริษัทหรือที่จริงน่าจะเรียกว่ากลุ่มบริษัทนั้นหลายอย่างอาจจะเรียกว่าอยู่ในอุตสาหกรรม  “ตะวันตกดิน”  อย่างไรก็ตาม  บริษัทก็มีการขยายงานไปในอุตสาหกรรมที่กำลังรุ่งเรืองเช่นกันทั้งในและต่างประเทศ  ถ้ามองจากทรัพย์สินและผลการดำเนินงานรวมถึงปันผลที่ค่อนข้าง  “สม่ำเสมอในแง่ของเม็ดเงิน”  ผมคิดว่าหุ้นนี้เป็นหุ้นที่  “ถูกมาก” ตัวหนึ่ง   อย่างไรก็ตาม    นักลงทุนก็แทบไม่เคยได้รับ  “รางวัล” อะไรเลยจากการที่บริษัทมีกำไรดีหรือดีมากในบางปี  ดูเหมือนว่าผู้ถือหุ้นรายย่อยกำลังถือหุ้นที่คล้าย ๆ  กับหุ้นกู้ที่ได้ดอกเบี้ยในอัตราที่พอสมควร   ซึ่งจากการสังเกตของผมก็ดูเหมือนว่าผู้ถือหุ้นที่มักจะถือมายาวนานก็พอใจ  ในด้านของบริษัทเองนั้น  บริษัทแทบไม่เคยให้ข่าวกับสื่อมวลชนเลย  ดูเหมือนว่าบริษัทจะไม่สนใจว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร  ว่าที่จริงบริษัทอาจจะไม่ต้องการให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นด้วยซ้ำ   เพราะราคาที่สูงขึ้นอาจจะทำให้เกิดความคาดหวังที่สูงขึ้นกับนักลงทุน   ดังนั้น  ผมสรุปว่า   แรงจูงใจของเจ้าของในกรณีนี้ไม่ใช่อยู่ที่ปันผลที่มากขึ้น  หรือราคาหุ้นที่สูงขึ้น   แต่อาจจะเป็นอะไรที่ผมไม่รู้  นักลงทุนที่เจอสถานการณ์แบบนี้ก็ต้องพิจารณาว่าจะทำอย่างไร

กรณีที่สี่  นี่เป็นกิจการของนักธุรกิจที่นักเล่นหุ้นโดยเฉพาะที่เป็น “ขาใหญ่”  ในตลาดบอกว่า  “เขี้ยว”  จัด   นั่นก็คือ  เข้าไปเล่นด้วยลำบาก  เพราะจะถูก  “กิน”   ชื่อเสียงของเจ้าของดูเหมือนจะไม่ดีเลยในสายตาของนักเล่นหุ้นทั้งรายใหญ่และรายย่อย   ส่วนหนึ่งผมคิดว่าเป็นเพราะวิธีและกลยุทธ์ในการบริหารธุรกิจที่มักถูกวิจารณ์จากสื่อว่าไม่เป็นธรรมกับคู่ค้าที่อ่อนแอกว่ามากทำให้ชื่อเสียงโดยทั่วไปไม่ดีนัก  แต่เหตุผลหลักน่าจะอยู่ที่ราคาหุ้นของบริษัทที่มักจะขึ้นไปได้ไม่เท่าไรแล้วก็ลงและในกระบวนการนั้นมักทำให้นักเล่นหุ้นขาดทุน   อย่างไรก็ตาม  กิจการในกลุ่มของเจ้าของรายนี้มักจ่ายปันผลค่อนข้างดีเมื่อมีกำไร    

นอกจากนั้น  บริษัทในกลุ่มมักจะมีการประชาสัมพันธ์ทั้งในด้านของกิจการและผลการดำเนินงานอย่างทั่วถึงและกว้างขวาง  ดูเหมือนว่าผู้บริหารอยากจะให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นสะท้อนผลการดำเนินงานเต็มที่  ข้อสรุปของผมก็คือ  อดีตจะเป็นอย่างไรก็ตาม   แต่ ณ. ขณะนี้  ดูเหมือนแรงจูงใจของเจ้าของจะเน้นที่ผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นเต็มที่  เขาคงคิดแล้วว่า  นี่คือวิธีที่จะสร้างความมั่งคั่งให้ตนเองได้สูงสุดแทนที่จะไป “กิน”  ด้วยวิธีอื่น

กรณีสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือตัวอย่างที่เกิดขึ้นเยอะมาก  นี่ก็คือกรณีที่เจ้าของกิจการบริษัทจดทะเบียนที่มีคุณภาพต่ำพยายามตักตวงผลประโยชน์จากสถานะของการเป็นหุ้นที่ซื้อขายในตลาด  เจ้าของหุ้นเหล่านี้   มักจะ “ไซฟ่อน”  หรือใช้เงินของบริษัทเพื่อตัวเองเป็นปกติอยู่แล้วผ่านกระบวนการหลาย ๆ  อย่าง เช่นการซื้อทรัพย์สินเป็นต้น  อย่างไรก็ตาม  ในบางช่วงที่โอกาสอำนวย  เช่นในช่วงที่ธุรกิจเป็น “ขาขึ้น”  หรือตลาดหุ้นกำลังร้อนแรง  เขาก็จะ  “สร้างสถานการณ์ “  ซึ่งมักจะรวมถึงการสร้างตัวเลขผลงานให้ดูดี   หรือประกาศการขยายงานหรือทำกิจการใหม่ที่น่าตื่นเต้นเพื่อกระตุ้นราคาหุ้นให้ขึ้นไปสูงซึ่งเขาก็จะสามารถขายทำกำไร  ในขณะที่นักเล่นหุ้นต้องขาดทุนเมื่อราคาหุ้นตกลงมาหลังจากเรื่องดี ๆ  ที่ปล่อยออกมานั้นหมดไปและบริษัทกลับมาอยู่ในสถานะที่  “ไร้คุณภาพ”  อีกครั้งหนึ่ง

และทั้งหมดนั้นก็คือตัวอย่างบางเรื่องของการวิเคราะห์แรงจูงใจของเจ้าของและผู้บริหาร  หน้าที่ของ VI ก็คือ  ดูว่าพวกเขามีแรงจูงใจที่เอื้ออำนวยหรือขัดแย้งกับผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นรายย่อยอย่างเราหรือไม่  ถ้าตรงกันก็เป็นผลบวก  แต่ถ้าขัดแย้งกับผลประโยชน์ของเรามากก็ต้องระวัง  บางทีอาจต้องหลีกเลี่ยงเลย

โลกในมุมมองของ Value Investor  14 พฤศจิกายน 52 ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

แก้ไขเมื่อ 16 พ.ย. 52 20:06:50

แก้ไขเมื่อ 16 พ.ย. 52 08:28:19

จากคุณ	: คนจนที่อยากรวย
เขียนเมื่อ	: 16 พ.ย. 52 08:14:10