หุ้นถูกเรื้อรัง ...โดยคุณ IH

Link : http://board.thaivi.org/viewtopic.php?f=7&t=35016
Credit : คุณ Invisible hand ^^"  

------------------------------------------------

หุ้นถูกเรื้อรัง ...

ผมนั่งไล่ดูราคาหุ้น   เปรียบเทียบกับกำไรครึ่งปีแรกที่ผ่านมา    และเห็นว่ามีหุ้นจำนวนมากที่มี p/e   เพียง 3-6 เท่า    ซึ่งที่ระดับ p/e ระดับนี้หากบริษัทที่มี p/e  3-6 เท่านี้    นำเงินสดส่วนเกินหรือกู้เงินจากธนาคารเพื่อมาซื้อหุ้นคืน    ผลตอบแทนจากาการซื้อหุ้นคืนนั้นจะเท่ากับส่วนกลับของ p/e   คือ   e /p     (  earning / price )   ซึ่งเป็นผลตอบแทน  ( กำไรของบริษัท )  ที่ได้เมื่อเทียบกับราคาที่จ่ายไป       ซึ่ง e/p ของหุ้นที่มี p/e  3-6 เท่านั้นเท่ากับ   16 33%   เลยทีเดียว      ก็เท่ากับว่าเงินสดที่จ่ายออกไปเพื่อซื้อหุ้นคืนก็จะได้ผลตอบแทนสูงถึง 16-33%   ซึ่งน่าจะเป็นผลตอบแทนที่น่าสนใจทีเดียวเมื่อเปรียบเทียบกับการนำเงินสดของบริษัทไปลงทุนในตราสารทางการเงิน    หรือแม้กระทั่งสำหรับบางบริษัทที่มีความเสี่ยงทางการเงินไม่สูงนักจะกู้เงินจากสถาบันการเงินเพื่อมาซื้อหุ้นคืนเพราะมีต้นทุนทางการเงินเพียงประมาณ 5-8%       หรืออย่างน้อยที่สุดหากไม่ซื้อหุ้นคืนก็น่าจะจ่ายปันผล 100% ของกำไรหรือใกล้เคียงซึ่งหุ้นที่จ่ายปันผล 100% ของกำไรหากมี p/e   5 เท่าก็เท่ากับว่าการลงทุนในหุ้นตัวนั้นๆ จะให้ผลตอบแทนจากเงินปันผล 20%  ต่อปี    ซึ่งผมคิดว่าหุ้นตัวนั้นๆ  ไม่น่าจะมี p/e อยู่ที่ 5 เท่าได้นานนักเพราะน่าจะมีนักลงทุนจำนวนหนึ่งที่ซื้อเพราะหวังเงินปันผลและน่าจะทำให้ราคาหุ้นและ p/e ค่อยๆ สูงขึ้นมา

ผมก็เลยมานั่งคิดถึงสาเหตุว่าทำไมบริษัทที่มี p/e  3-6 เท่าเหล่านี้ถึงยังไม่ประกาศซื้อหุ้นคืนเสียที   หรือยังไม่จ่ายปันผล 100%  ของกำไร    และพอจะหาเหตุผลได้ดังนี้ครับ


1 )  กำไรที่เกิดขึ้นในครึ่งปีแรกที่ผ่านมาน่าจะเป็นกำไรที่เกิดแบบไม่ถาวรหรือชั่วครั้งชั่วคราว    เช่น    อาจจะเป็นหุ้นวัฎจักร    ซึ่งหลายๆ  ตัวอาจจะถูกมองว่ากำไรในปีนี้ไม่ได้เป็นตัวบ่งบอกถึงกำไรของปีหน้าและปีถัดๆ  ไป      ซึ่งการซื้อหุ้นคืนที่ p/e ต่ำในราคารปัจจุบันอาจจะเป็นราคาที่แพงในอีก 2-3 ปีข้างหน้าได้      โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากผลการดำเนินงานอาจจะถึงขั้นขาดทุนในช่วงธุรกิจขาลง      และกำไรในไตรมาส 2 ที่ผ่านมาของหุ้นหลายๆ ตัวก็เกิดจากกำไรจากสินค้าคงเหลือ  หรือ inventory gain     ยกตัวอย่างเช่น  หุ้นโรงกลั่นหรือเหล็กที่เกือบทุกตัวมีผลกำไรออกมาดีมาก

2 )    หุ้นหลายๆ ตัวแม้มี p/e ต่ำ    แต่มีหนี้สินจำนวนมากเมื่อเปรียบเทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้น   และอีกตัวที่ต้องคำนึงคือเปรียบเทียบกับกำไรหรือกระแสเงินสดที่สร้างได้ทั้งปี     เช่น   อาจจะมีหนี้สินเป็น 5-10 เท่าของกำไรทั้งปี     ซึ่งสิ่งที่บริษัทควรจะทำคือการนำเงินไปคืนหนี้สินก่อนเพื่อลดความเสี่ยงทางการเงินของบริษัทโดยเฉพาะในช่วงที่เศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลกมีภาวะความเสี่ยง    ดังนั้นหุ้นประเภทนี้นอกจากจะไม่ควรจะซื้อหุ้นคืนแล้วก็ยังจะไม่สามารถที่จะปันผลในอัตราสูงเมื่อเปรียบเทียบกับกำไรได้อีกด้วย       อย่างไรก็ตาม    ผมเพิ่งจะอ่านข่าวเจอหุ้นกลุ่มการเกษตรที่ผมคิดว่าเข้าข่ายข้อ 2 นี้ประกาศซื้อหุ้นคืนซึ่งผมเองก็ค่อนข้างแปลกหากจะมีการซื้อหุ้นคืนจากตลาดเกิดขึ้นไปจริงๆ    เพราะจำนวนหนี้ที่มีอยู่นั้นมากกว่า 10 เท่าของกำไรที่ทำได้ในแต่ละปีและกำไรแต่ละปีก็ไม่ค่อยมีความแน่นอน

3 )    หุ้นบางตัวอาจจะแม้มีกำไรสูงเมื่อเปรียบเทียบกับราคาหุ้น    แต่หากไปดูกระแสเงินสดจะเห็นว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานติดลบ หรือเป็นบวกไม่มากเท่ากำไรทางบัญชี     ซึ่งอาจจะเกิดจากลักษณะธุรกิจที่เมื่อรายได้เพิ่มขึ้นจะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนสูงขึ้นมาก   เช่นธุรกิจที่ขายเป็นเงินเชื่อหรือ credit term กับลูกค้า    และโดยเฉพาะ credit term ที่ให้กับลูกค้านั้นยาวกว่า credit term  ที่ได้จากเจ้าหนี้การค้า     หรือหุ้น ที่มีระยะเวลาการผลิตสินค้าและบริการเป็นเวลานานทำให้ inventory day สูง        ดังนั้นหุ้นประเภทนี้บางครั้งจะเห็นว่ากำไรดีขึ้นและกำไรเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง    แต่ก็มีหนี้ประเภทหนี้ระยะสั้นที่ใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนเพิ่มขึ้นทุกปีสอดคล้องกับยอดขายที่เพิ่มขึ้น     ดังนั้นหุ้นกลุ่มนี้ก็จะมีอัตราการจ่ายปันผลที่ไม่สูงนักเช่นกันเมื่อเทียบกับกำไร    และมักจะไม่มีเงินสดเพียงพอที่จะไปซื้อหุ้นคืนได้

4 )    หุ้นอีกประเภทคือแม้จะมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก    แต่ก็มีค่าใช้จ่ายในการลงทุนสูง     และเป็นการลงทุนเพื่อคงไว้ซึ่งความสามารถในการแข่งขัน    เพราะอยู่ในธุรกิจที่มีการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีรวดเร็ว      และเทคโนโลยีใหม่ๆ  ก็มักจะแพงกว่าเทคโนโลยีเดิม    เช่น    สินค้าอิเลคทรอนิกส์บางประเภท     ดังนั้นหุ้นประเภทนี้จะนำเงินสดมาจ่ายปันผลทั้งหมดหรือจะซื้อหุ้นคืนไม่ค่อยได้     เงินสดที่ได้จากการดำเนินงานจะต้องถูกกันไว้สำหรับการลงทุนเพื่อปรับเปลี่ยนเครื่องจักรให้ตามเทคโนโลยีที่เปลี่ยนไปได้ทัน    หุ้นกลุ่มนี้จะดูได้จากงบกระแสเงินสดที่มีเงินลงทุนในสินทรัพย์ถาวร  หรือ  capex   สูงกว่าค่าเสื่อมราคาในแต่ละปีค่อนข้างมาก     หุ้นพวกนี้แม้จะมี p/e ต่ำ   แต่หากเราไปดู  ROA   ROE   เฉลี่ยย้อนหลังจะเห็นว่าค่าดังกล่าวจะค่อนข้างต่ำ     และหุ้นเหล่านี้มักจะมี p/bv  ต่ำอีกด้วย       ซึ่งมักจะเป็นหุ้นที่เมื่อดู ratio   คร่าวๆ อย่าง p/e   p/bv  นั้นดูสะดุดสายตาเป็นอย่างมาก

5 )   หุ้นบางตัวมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก    แต่ก็มีการลงทุนสูง     ซึ่งกรณีนี้หุ้นดังกล่าวอาจจะอยู่ในอุตสาหกรรมที่มีแนวโน้มการเติบโตสูง    และที่ผ่านมาการลงทุนใหม่ๆ ของบริษัทไม่ว่าจะเป็นการขยายกำลังการผลิต   ขยายสาขา   หรือการเข้าซื้อกิจการอื่นๆ  นั้นให้ผลตอบแทนโดยเฉลี่ยที่ค่อนข้างสูง  เช่น  มี  IRR หรือผลตอบแทนของเงินลงทุร  20-30%   หรือบางทีอาจจะมากกว่า   จนผู้บริหารเห็นว่าน่าจะเก็บเงินไว้ลงทุนน่าจะเกิดประโยชน์กับผู้ถือหุ้นมากกว่าการจ่ายปันผลออกไปมากๆ   หรือซื้อหุ้นคืน    หุ้นเหล่านี้น่าจะต่างจากข้อ 4  หากเราดู ratio  จะเห็นว่า ROE  และ ROA  เฉลี่ยหลายๆ ปีจะค่อนข้างสูง  (   ยกเว้นหุ้นวัฎจักรที่จะดู ROE  ROA ไม่ได้ครับ )

6 )   หุ้นบางตัวก็มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก    แต่ก็มีการลงทุนสูง เช่นเดียวกับข้อ 5     แต่การลงทุนของบริษัทที่ผ่านมานั้นมักจะไปลงทุนในสิ่งที่ผู้ถือหุ้นแนว VI  อย่างเรารู้สึกว่าเอาเงินมาจ่ายปันผล 100% จะดีกว่า      เช่น    โครงการใหม่ๆ  หรือสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ        และการลงทุนใหม่ๆ  ถ้าในกรณีที่ดีก็ยังได้ผลตอบแทนกลับมาบ้างแต่ถ้าโชคร้ายอาจจะถึงขั้นขาดทุน        หรือบางครั้งอาจจะนำไปขยายกำลังการผลิตในช่วงที่บริษัทในธุรกิจหรืออุตสาหกรรมนั้นๆ  ก็มีผลกำไรและกระแสเงินสดที่ดีจึงขยายกำลังการผลิตพร้อมๆ  กันซึ่งจะนำมาซึ่งภาวะ oversupply ในอนาคต      หุ้นเหล่านี้ก็จะมีลักษณะคล้ายข้อ 4 คือ   p/e ต่ำแต่ ROA  ROE  ก็จะต่ำด้วย

7 )    หุ้นบางตัวอาจจะไม่เข้าข่ายข้อ 1- 6 เลย   หรือเข้าข่ายบางข้อ    แต่มี free float  ต่ำมาก  หรือมีสภาพคล่องการซื้อขาย ณ ปัจจุบันที่ต่ำมากจนหากซื้อหุ้นคืนก็จะทำให้ free float  ยิ่งต่ำลงไปอีกจนอาจจะไม่ผ่านเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์และยิ่งทำให้สภาพคล่องการซื้อขายหุ้นต่ำลงไปอีก     ซึ่งหุ้นในข้อนี้คงจะไม่สามารถซื้อหุ้นคืนได้      สิ่งที่ผู้บริหารพอจะทำได้ก็คงจะเป็นการจ่ายปันผล 100%  หรือมากกว่า 100% ของกำไร  คือนำกำไรสะสมมาปันผล    และหากปันผลจากกำไรสะสมจนหมดแล้วเงินยังท่วมบริษัทอีกก็จะต้องลดทุนแบบในกรณีของที่ CSL ทำซึ่งผมคิดว่าเป็นตัวอย่างการบริหาร capital structure ที่ดีครับ

8 )   หุ้นบางตัวอาจจะไม่เข้าข่ายข้อ 1-7  เลย  หรือเข้าข่ายบางข้อ      แต่ผู้บริหารไม่มีความรู้ทางการเงินเพียงพอ     หรือมีมุมมองที่ conservative  มาก    จึงพอใจที่จะเก็บเงินสดไว้ในบริษัทจำนวนมากๆ   แทนที่จะจ่ายปันผล 100% ของกำไรหรือซื้อหุ้นคืน    ซึ่งเราจะเห็นได้จากหุ้นบางตัวที่นั่งทับเงินสดอยู่คือมีเงินสดมากกว่า 50%  ของ market cap    แต่ก็เป็นอย่างนี้มาหลายปีแล้ว   ซึ่งนักลงทุนที่ซื้อเหล่านี้ก็มักจะผิดหวังเพราะหุ้นเหล่านี้ก็มักจะปันผลในอัตราเท่าเดิมและสะสมเงินสดมากขึ้นทุกๆ ปี       หลายคนอาจจะคิดว่าวันหนึ่งบริษัทอาจจะนำเงินสดที่มีอยู่จำนวนมากมาจ่ายเป็นเงินปันผลพิเศษให้กับผู้ถือหุ้น     แต่อย่าลืมว่า   ที่บริษัทมีเงินสดท่วมนั้นก็เป็นเพราะที่ผ่านมาจ่ายปันผลค่อนข้างน้อยมิใช่หรือ?    

9 )   เหตุผลอื่นๆ ที่ผมอาจจะยังไม่ได้นึกถึงและรอเพื่อนๆ  เข้ามาเพิ่มเติมนะครับ


จากเหตุผลที่ผมพอจะนึกได้ 8 ข้อนี้    ผมคิดว่าเหตุผลข้อที่ 5  คงจะเป็นเหตุผลเดียวที่ดูดีที่สุดสำหรับหุ้นที่มี p/e  3-6 เท่าและไม่จ่ายปันผล 100% ของกำไรและไม่ซื้อหุ้นคืน     ซึ่งคงถ้าเป็นเหตุผลข้อ 5 เป็นหลักๆ ข้อเดียวผมคิดว่าหุ้นตัวนั้นๆ คงจะมี p/e อยู่ที่ 3-6 เท่าได้ไม่นานนัก          เหตุผลที่ดูกลางๆ  คงจะเป็นข้อ 7-8      แต่ผมคิดว่าเหตุผลในข้ออื่นๆ ที่ไม่ใช่ข้อ 5 นั้นก็เป็นเหตุผลหนึ่งที่อธิบายว่าทำไมหุ้นหลายๆ   ตลาดจึงให้ p/e เพียงแค่ 3-6 เท่า     และบางทีอาจจะเป็น p/e ที่เหมาะสมแล้วสำหรับหุ้นบางตัว      และเป็นเหตุผลที่อธิบายว่าหุ้นบางตัวถึงมี p/e ต่ำอยู่ตลอดหรือที่เรียกว่า  always cheap  หรือหุ้นถูกเรื้อรังครับ

จากคุณ	: มิ่งกลิ้ง
เขียนเมื่อ	: 12 มี.ค. 54 16:13:43