มาตราฐานบัญชีฉบับที่ 40 กับขุมทรัพย์ที่รอการเปิดเผย

http://board.thaivi.org/viewtopic.php?f=1&t=47844

ในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยมีหุ้นอยู่หลายตัวที่ทำธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ขึ้นมาแล้วให้เช่า เช่น CPN , SF , TICON เป็นต้น ซึ่งตามมาตรฐานบัญชีฉบับเก่าที่บังคับใช้ก่อนปี 2554 มีหลายส่วนที่ทำให้การประเมินมูลค่าของบริษัททำได้ลำบาก เนื่องจากการดูกำไรสุทธิจากงบกำไรขาดทุนอาจทำให้ประเมินเทียบกับบริษัทอื่นได้ยาก
ยกตัวอย่างเช่น บริษัท ก. ทำธุรกิจผลิตชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิค ส่วนที่บริษัทลงทุนเป็นทรัพย์สินถาวร คือ โรงงาน และเครื่องจักร ส่วนราคาวัตถุดิบเป็นต้นทุนในการผลิต เพื่อผลิตสินค้าออกขาย เพื่อนำรายได้เข้าบริษัท ดังนั้นกำไรสุทธิ คือ ราคาขายผลิตภัณฑ์ – ราคาวัตถุดิบ – ค่าเสื่อมราคา/ดอกเบี้ย/ภาษี โดยสินทรัพย์ถาวรของบริษัทจะหักค่าเสื่อมราคา (การด้อยค่าของสินทรัพย์)จนเหลือมูลค่าเป็น 0 ในที่สุด เช่น เครื่องจักร มีอายุการใช้งาน เช่น พอใช้ถึง 10 ปีซึ่งถือว่าล้าสมัย ผลิตได้ไม่เต็มที่ มูลค่าทางบัญชีจึงควรเหลือแค่ราคาซาก ดังนั้นทางบัญชีจึงตัดค่าเสื่อมราคาเฉลี่ยเท่าๆกันทุกปีเป็นระยะเวลา 10 ปี

แต่ในกลุ่มบริษัทที่พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ให้เช่านั้น เช่น บริษัทสร้างหอพักขึ้นมา ในมาตรฐานบัญชีเดิม ถือว่าหอพักเป็นทรัพย์สินถาวร ซึ่งต้องตัดค่าเสื่อมราคาไปเรื่อยๆ โดยทั่วไปใช้ที่ 20 ปี แต่ในความเป็นจริงแล้ว ที่ปีที่ 20 หอพักก็ยังสามารถสร้างรายได้ให้กับบริษัทได้อยู่ และอาจจะได้มากกว่าปีแรก เนื่องจากค่าเช่าที่ปรับขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อและค่าครองชีพ สวนทางกับมูลค่าทางบัญชีที่ลดลงเรื่อยๆ และนอกจากนี้ ในธุรกิจประเภทนี้ ต้นทุนหลักในธุรกิจก็คือต้นทุนค่าก่อสร้างหอพักนั่นเองทำให้เวลาคิดกำไรสุทธิออกมานั้น ต้องถูกหักด้วยค่าเสื่อมราคา (ทางบัญชี) เป็นตัวเลขที่สูง เมื่อเทียบกับรายได้ค่าเช่า และค่าใช้จ่ายในการปรับปรุงหอพักให้ดูทันสมัยก็ถูกบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานอีก ทำให้บริษัทรายงานตัวเลขกำไรสุทธิออกมาในงบกำไรขาดทุนต่ำกว่ากระแสเงินสดที่บริษัททำได้มาก จากการหักค่าเสื่อมราคา เผื่อการด้อยค่าทางบัญชี ซึ่งทางบัฟเฟตได้แนะนำการพิจารณาหุ้นกลุ่มนี้ควรดูถึงรายได้ มากกว่าค่า P/E
ด้วยระบบมาตรฐานบัญชีฉบับที่ 40 ที่เริ่มใช้ต้นปีนี้ จะทำให้การประเมินมูลค่าของบริษัททำได้ง่ายขึ้น โดยให้ทางเลือกไว้ 2 แบบ คือ

แบบมูลค่ายุติธรรม (Fair Value) : โดยวิธีนี้ บริษัทจะบันทึกการเปลี่ยนแปลงของราคายุติธรรมของอสังหาริมทรัพย์นั้นเข้าไว้ในงบกำไรขาดทุน และ ไม่ต้องคิดค่าเสื่อมราคาอีกต่อไป โดยวิธีนี้จะทำให้บริษัทมีกำไรมากขึ้นจากการรับรู้การเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของอสังหาเข้าไปด้วย เช่น เมื่อมีการขึ้นราคาค่าเช่า หรือ มีผู้เช่ามากขึ้น หรือ มูลค่าของที่ดินและสิ่งปลูกสร้างมากขึ้น ก็จะทำให้มูลค่ายุติธรรมของอสังหานั้นมากขึ้น และบริษัทก็จะรับรู้ส่วนต่างการเปลี่ยนแปลงของมูลค่ายุติธรรมในงบกำไรขาดทุนไปเลย

ผลกระทบจากแบบมูลค่ายุติธรรมคือ ทำให้กำไร (Earning) มากขึ้น , P/E จึงต่ำลง , มูลค่าทางบัญชีเพิ่มขึ้น , P/BV ต่ำลง แต่อย่างไรก็ตาม กำไรที่มากขึ้นนั้นเป็นเพียงกำไรทางบัญชีไม่ได้มีเงินเข้ามาจริงๆ ดังนั้นจึงไม่สามารถปันผลได้จากกำไรที่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงของมูลค่ายุติธรรม

ข้อดีของการใช้วิธีนี้คือ ทำให้เทียบกับบริษัทอื่นในธุรกิจที่แตกต่างกันได้ง่ายขึ้นโดยใช้วิธี P/E ,ตัวเลขต่างๆดูดีขึ้น โดยเฉพาะกำไร ซึ่งนักลงทุนทั่วไปมักมองเพียงแค่ตัวเลขกำไรสุทธิของบริษัท แต่ต้องอย่าลืมว่ากระแสเงินสดที่บริษัททำได้ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง โดยทาง SF ได้เลือกใช้วิธีนี้ไปเมื่อปี 53 ทำให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้น เพื่อสะท้อนมูลค่ากิจการที่แท้จริง

ข้อเสียของการใช้วิธีนี้คือ กำไรจะก้าวกระโดดอย่างมากในปีที่เปลี่ยนมาตรฐานทางบัญชี , กำไรที่เกิดขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรม ไม่สามารถปันผลได้ , ถ้ามูลค่ายุติธรรมลดลง เช่นผู้เช่าลดลง ค่าเช่าลดลง ก็จะกระทบกับงบกำไรขาดทุนด้วยเช่นกัน , บริษัทใดที่เปลี่ยนมาใช้วิธีนี้แล้ว ไม่สามารถเปลี่ยนกลับไปใช้แบบเดิมได้

แบบวิธีราคาทุน (Cost Method) การบันทึกโดยวิธีนี้ พื้นฐานแล้วจะเหมือนกับแบบเดิม แต่บริษัทจะต้องเปิดเผยมูลค่ายุติธรรมทั้งหมดของบริษัทไว้ในหมายเหตุประกอบงบการเงินด้วย ซึ่งบริษัท CPN และ TICON จะเลือกใช้วิธีนี้โดยเริ่มใน Q1/54 จากการบันทึกแบบนี้เราสามารถประเมินมูลค่ากิจการได้จากการเอามูลค่ายุติธรรมไปแทนในงบดุล แล้วคำนวณส่วนของผู้ถือหุ้นออกมาใหม่ แล้วหารด้วยจำนวนหุ้นทั้งหมดของบริษัท ก็จะได้มูลค่ายุติธรรมต่อหุ้น (มูลค่าทรัพย์สินทั้งหมดของบริษัท ณ ราคาปัจจุบัน – หนี้สินที่บริษัทมีอยู่) ซึ่งการคิดแบบนี้อาศัยหลักการเดียวกับการคิด NAV ของกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ ดังนั้น มูลค่ายุติธรรมต่อหุ้นจึงเทียบได้กับ NAV ของกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์นั่นเอง ดังนั้นการลงทุนในหุ้นที่เลือกใช้วิธีบัญชีแบบนี้จะเป็นแนว Asset play คือ ซื้อเมื่อราคายุติธรรมต่อหุ้น หรือขายเมื่อราคาหุ้นนั้นมากกว่ามูลค่ายุติธรรมต่อหุ้น และธุรกิจที่มีแนวโน้มของธุรกิจเติบโตได้ในอนาคตควรจะเทรดที่ราคามากกว่ามูลค่ายุติธรรม หรือกลับกัน เป็นต้น

ข้อดีของการบันทึกแบบนี้คือ สามารถเทียบเคียงงบการเงิน , P/E , P/BV ฯลฯ ย้อนหลังกับปีก่อนๆได้ง่าย , มีทางเลือกในการเปลี่ยนไปใช้บัญชีแบบมูลค่ายุติธรรมได้ในอนาคต, ไม่มีการก้าวกระโดดของกำไรในปีแรกที่ใช้ ซึ่งอาจทำให้นักลงทุนที่ไม่เข้าใจสับสนได้

ข้อเสีย คือ กำไรสุทธิที่แสดงออกมายังคงน้อยกว่ากระแสเงินสดที่บริษัททำได้อยู่ดี ทำให้ในสายตานักลงทุนทั่วไปที่ไม่ได้เข้าใจทางบัญชี หุ้นตัวนี้จึงเป็นหุ้นที่ดูแล้วแพง หรือเกินมูลค่าไปมากแล้ว

เราลองมาดูถึงหุ้นที่จะได้รับผลกระทบจากการใช้มาตรฐานบัญชีใหม่ซึ่งข้อมูลที่ผมมีอยู่ มี 2 บริษัท คือ CPN และ TICON

ขอเริ่มที่ TICON ก่อนเนื่องจากมีความซับซ้อนน้อยกว่า CPN , โดย TICON ราคาปัจจุบันที่ 13.6 บาท กำไรต่อหุ้นปี 53 ที่ 1.22 บาท คิดเป็น P/E = 11.15 เท่า , P/B = 1.47 เท่า

TICON ทำธุรกิจพัฒนาโรงงานอุตสาหกรรม และ คลังสินค้าให้เช่า รายได้มาจากค่าเช่า และการขายพื้นที่เช่าเข้ากองทุน TFUND และ TLOGIS โดยจะขายให้กองทุนที่ราคายุติธรรมนั่นเอง ซึ่ง TICON ขายพื้นที่เช่าเข้ากองทุนทุกปีติดต่อกันเป็นระยะเวลา 5 ปี และมีแผนที่จะขายเข้ากองทุนไปเรื่อยๆ โดยตามไปถือหุ้นในกองทุนด้วย

TICON ได้ชื่อว่าเป็นหุ้นปันผล เพราะอะไร? …. เพราะปันผลในสัดส่วนที่มากเมื่อเทียบกับกำไรต่อหุ้น โดยเฉลี่ยอยู่ที่ 80% ของกำไรสุทธิ และในปีล่าสุดอยู่ที่ 93.6% ทำไมบริษัทถึงปันผลได้มากขนาดนี้ ในขณะที่ยังคงรักษาการเติบโตของพื้นที่ให้เช่าได้ คำตอบอยู่ที่ค่าเสื่อมราคานั่นเองครับ เพราะจริงๆแล้วกระแสเงินสดของบริษัทที่ทำได้นั้นมากกว่ากำไรสุทธิที่โดนหักไปด้วยค่าเสื่อมราคามาก ซึ่งปีล่าสุดค่าเสื่อมราคาทำให้กำไรสุทธิที่รายงานมาลดลง 0.35 บาทต่อหุ้น

จาก P/E ที่ยังต่ำ และจาก E ที่ต่ำกว่ากระแสเงินสดจริงที่บริษัททำได้มาก จึงเป็นหุ้นที่มี Margin of Safety สูงตัวหนึ่ง ณ ราคานี้ และจากการที่ TICON ขายพื้นที่เข้ากองทุนทุกปีที่ราคายุติธรรม ทำให้เราสามารถเทียบราคาหุ้น กับราคายุติธรรมต่อหุ้นได้ เช่น ถ้าราคาหุ้นในตลาดต่ำกว่าราคายุติธรรมต่อหุ้นที่คำนวณได้หลังจากประกาศงบการเงินออกมา เทียบได้กับการซื้อพื้นที่ให้เช่าในราคาต่ำกว่าราคาตลาดที่ซื้อขายกัน แต่ถ้าราคาหุ้นแพงกว่าก็เป็นไปในทางกลับกัน

CPN รับรองว่าชื่อของเซ็นทรัลพัฒนาในตลาดหุ้นน้อยคนนักจะไม่รู้จัก ราคาหุ้นล่าสุดอยู่ที่ 29.5 บาท กำไรต่อหุ้น 0.52 บาท P/E = 56.7 เท่า P/B = 3.47 เท่า แต่เนื่องจากปีที่แล้วมีการบันทึกการด้อยค่าของ Central world ที่โดนเผา ซึ่งจริงๆ กำไรต่อหุ้นจากการดำเนินงาน(ไม่นับการด้อยค่าของ Central world) จะอยู่ที่ 0.9 บาท หรือ 32.8 เท่า

CPN ทำธุรกิจหลักคือสร้างห้างสรรพสินค้า แล้วมีรายได้จากการให้เช่าพื้นที่ภายในห้าง ส่วนการขายพื้นที่ให้เช่าเข้ากองทุนนั้นเกิดขึ้นเป็นบางปี และเป็นการขายสิทธิการเช่าระยะเวลา 20-30 ปี ทำให้การใช้มูลค่ายุติธรรมต่อหุ้นมาประเมินอาจจะลำบากกว่า TICON แต่อย่างไรก็ตาม เมื่อดูส่วนของสินทรัพย์ในงบดุลอยู่ที่ 53,832 ล้านบาท แต่จากขายสิทธิการเช่า 30 ปีของเซ็นทรัลพระรามสองและพระรามสามเข้ากองทุนนั้น สามารถขายได้ประมาณ 10,000 ล้านบาท จึงเป็นไปได้ว่า Fair Value จะสูงกว่ามูลค่าของ Booked Value อยู่พอสมควร

จากคุณ	: Polysaccharide
เขียนเมื่อ	: 27 พ.ค. 54 22:42:37