ความเสี่ยงของกองทุนอสังหาริมทรัพย์ ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ไปเจอมา แกน่าจะเขียนไว้นานแล้ว เผื่อมีประโยชน์
พอดี โลตัส กำลังดัง วันนี้ใครไปฟังมาบ้าง ราคาสมเหตุสมผลไหม

.............................................

ความเสี่ยงของกองทุนอสังหาริมทรัพย์
Posted on February 8, 2010 by ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ Value Investor             6 กุมภาพันธ์ 53

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

นักลงทุนที่รักความปลอดภัยแต่อยากได้ผลตอบแทนที่ดีมักจะมองหา  กองทุนอสังหาริมทรัพย์  เหตุผลก็คือ  กองทุนอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นเจ้าของหรือถือสิทธิ์การเช่าระยะยาวในอสังหาริมทรัพย์ที่มักจะมีรายได้อยู่แล้ว   รายได้ที่ได้ก็มักเป็นรายได้ที่ค่อนข้างจะ  “แน่นอน”  เพราะมักเป็นรายได้ค่าเช่า  “ระยะยาว”  ลูกค้าที่มาเช่าก็มักจะ “อยู่ยาว”   และที่สำคัญ   กำไรที่อสังหาริมทรัพย์ทำได้นั้น  จะส่งต่อให้กับผู้ถือหน่วยลงทุนโดยไม่ต้องเสียภาษี  คิดแล้วเป็นผลตอบแทนปีละประมาณ  7-8 % หรือมากกว่านั้น  และนี่เป็นผลตอบแทนในปีแรก ๆ  เท่านั้น   อนาคตค่าเช่าอาจจะปรับเพิ่มขึ้นและผลตอบแทนก็อาจจะสูงขึ้น  ฟังดูแล้วมีแต่เรื่องดี ๆ   ความเสี่ยงในการลงทุนต่ำกว่าหุ้นมากขณะที่ผลตอบแทนดูเหมือนจะพอ ๆ  กัน  แต่ผมเองก็ยังมีข้อที่ยังไม่ค่อยแน่ใจตามประสา Value Investor ที่ไม่ยอมเชื่ออะไรง่าย ๆ  และต้องระมัดระวัง  โดยเฉพาะกับอะไรที่  “ดีเกินไป”  ข้อสังเกตและความคิดของผมก็คือ

หนึ่ง  ถ้ามันดีมากจริง ๆ  เจ้าของอสังหาริมทรัพย์ทำไมเอาทรัพย์สินมาขายให้กองทุน  เก็บเอาไว้  “กินเอง”  ไม่ดีกว่าหรือ  อย่างไรก็ตาม  ข้อนี้ก็มีข้อโต้เถียงได้ว่า  เจ้าของอาจจะต้องการเงินเพื่อเอาไปพัฒนาอสังหาริมทรัพย์โครงการใหม่และไม่อยากจะกู้เงินมากเกินไป  นอกจากนั้น  การขายเข้ากองทุนทำให้ไม่ต้องเสียภาษีนิติบุคคลซึ่งทำให้โครงการมีมูลค่าเพิ่มขึ้น  เหนือสิ่งอื่นใด  เจ้าของก็มักจะยังตามไปถือหน่วยลงทุนประมาณ 30% ซึ่งเป็นการแสดงให้เห็นว่า  กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นการลงทุนที่ดีจริง  และที่เขาขายนั้นก็เพราะต้องการสิทธิประโยชน์ด้านภาษีและเรื่องของการระดมเงินเป็นหลัก  ไม่ใช่การขายเพื่อทำกำไรกับคนที่เข้ามาถือหน่วยลงทุน  ในความเห็นของผม  ผมคิดว่าข้อโต้เถียงนั้นก็มีเหตุผล  อย่างไรก็ตาม  มันก็อาจจะมีหลายโครงการเช่นกันที่เจ้าของโครงการนั้น   ขายโครงการในราคาที่สูงเกินกว่าที่ควรเป็นให้กับคนถือหน่วยลงทุนโดยวิธีการที่ซับซ้อนและผู้บริหารกองทุนก็  “ตามไม่ทัน”

สอง  เจ้าของโครงการนั้น  หลังจากที่ขายโครงการเข้ากองทุนแล้ว  เขาก็ยังเป็นผู้จัดการทรัพย์สินนั้นอยู่โดยมีสัญญาผูกพันยาวนาน   หลาย ๆ  โครงการ  เจ้าของโครงการก็เป็นผู้เช่าหลักเอง  ดังนั้น  มันก็มีสิ่งที่เรียกว่า  Conflict of Interest หรือ  ผลประโยชน์ทับซ้อนหรือขัดแย้งกัน  นั่นคือ  ในฐานะที่เป็นผู้บริหาร  เขาควรที่จะเรียกค่าเช่าให้สูงเพื่อให้กองทุนมีกำไรมาก   แต่ในฐานะผู้เช่า  เขาก็ต้องการเช่าในราคาที่ต่ำ  โดยธรรมชาติ  เขาก็จะต้องดูว่าผลประโยชน์ทางไหนจะมากกว่า โดยทั่วไป  ผมคิดว่าผลประโยชน์ในแง่ของการเป็นผู้เช่าจะสูงกว่าผลประโยชน์ที่เป็นเจ้าของหน่วยลงทุนเพียง 30%  ดังนั้น  ความเสี่ยงของผู้ถือหน่วยลงทุนก็คือ  หลังจากที่สัญญาเช่ารอบแรกที่มักจะต้อง “ยุติธรรม” กับกองทุน หมดลง  การต่อสัญญาใหม่นั้นผมก็ไม่ใคร่แน่ใจว่าทุกอย่างยังเหมือนเดิมหรือไม่

สาม  สัญญาเช่ารอบแรกตอนขายโครงการให้กับกองทุนนั้น  เจ้าของโครงการก็มักจะต้องทำให้มันดูดีมาก  เช่น  มีคนเช่าค่อนข้างเต็ม  รายได้จากค่าเช่าค่อนข้างดี  ซึ่งจะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนได้ผลตอบแทนถึง 7-8% ขึ้นไป   และถ้าโครงการทำไม่ได้ในปีแรก ๆ   บ่อยครั้งเจ้าของโครงการยังมีการ  “รับประกันรายได้ขั้นต่ำ” จำนวนหนึ่งเพื่อที่จะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนมั่นใจ  อย่างน้อยเป็นระยะเวลา 2-3 ปีว่าจะได้ผลตอบแทนอยู่บ้างถ้าโครงการทำรายได้ไม่เป็นไปตามที่คาด  ด้วยเหตุนี้  นักลงทุนที่มักไม่มองอะไรไกล ๆ  ก็จะสบายใจและยอมควักเงินซื้อหน่วยลงทุนนั้นในราคาที่อาจจะสูงเกินไป

สี่  กองทุนอสังหาริมทรัพย์จำนวนไม่น้อยเป็นสัญญาเช่าระยะยาวหรือที่เรียกว่าเป็นการ  “เซ้ง”  ในช่วงที่สัญญายังอยู่  ผลตอบแทนก็มักจะค่อนข้างดี  แต่เมื่อหมดสัญญาเซ้งซึ่งอาจจะอีก 15-20 ปี ทรัพย์สินนั้นก็จะต้องตกเป็นของเจ้าของที่ดินเดิม  มูลค่าของกองทุนอสังหาริมทรัพย์ก็หมดลงหรือเหลือน้อยมาก  และแม้ว่าจะมีคำปลอบใจว่าอาจจะต่อสัญญาได้  แต่การต่อสัญญานั้นก็คงต้องจ่ายค่าเซ้งใหม่ซึ่งจะเป็นเงินมหาศาล  ดังนั้น  การได้ต่อสัญญาจึงมีความหมายน้อยมาก  ความเสี่ยงเรื่องนี้ก็เช่นกัน  เป็นเรื่องที่ยังอยู่ไกล  ดังนั้น นักลงทุนหลายคนก็มักจะไม่ค่อยสนใจ  แต่สำหรับ Value Investor แล้ว  เราสนใจ  เพราะที่ดินนั้น  ถ้าเป็นของเราหรือของกองทุน  ยิ่งเวลาผ่านไปมูลค่ากลับมากขึ้น   แต่ถ้าเป็นสัญญาเซ้ง  ยิ่งนาน  มูลค่าหรือราคากลับลดลงจนเป็นศูนย์เมื่อหมดสัญญา

ห้า  ในช่วงที่มีการขายโครงการเข้ากองทุนนั้น   หลาย ๆ  โครงการเป็นโครงการที่ค่อนข้างใหม่  ดังนั้น   ความจำเป็นที่จะต้องซ่อมแซมตัวอาคารและโครงสร้างต่าง ๆ   นั้นจะมีน้อยมาก  นั่นทำให้กำไรของโครงการหรือกองทุนจะมีมากกว่าปกติ  และดังนั้นราคาโครงการก็สามารถตั้งไว้สูงได้โดยที่ทำให้ผู้ซื้อหน่วยลงทุนยังได้ผลตอบแทนปีละ 7-8%  แต่กำไรนี้จะยั่งยืนหรือไม่ก็ยังไม่แน่ใจหากว่าในเวลาต่อมาโครงการจะต้องเริ่มมีการตบแต่งหรือซ่อมแซมอาคารใหม่   อย่างไรก็ตาม  ก็มีข้อโต้แย้งว่า  เมื่อเวลาผ่านไป  ค่าเช่าก็อาจจะเพิ่มขึ้น  ดังนั้น  กำไรก็จะยังคงเดิมหรือเพิ่มขึ้นได้  ประเด็นนี้  เรายังไม่ทราบ  เพราะกองทุนอสังหาริมทรัพย์ทั้งหมดยังค่อนข้างใหม่  เวลาเท่านั้นที่จะบอก

หก  ความเสี่ยงทางด้านการตลาด  นั่นคือ  จำนวนคนเช่าและราคาค่าเช่านั้น  แม้ว่าบางโครงการเช่น  โครงการห้างสรรพสินค้าที่มีชื่อเสียงอาจจะมีความเสี่ยงน้อย  แต่หลาย ๆ  โครงการก็ต้องถือว่ามีความเสี่ยงพอสมควรทีเดียว  ประเด็นก็คือ  โครงการที่เขาจะนำมาขายเข้ากองทุนนั้น   เขาก็จะต้องเอาโครงการหรือทรัพย์สินที่มีคนเช่าเต็มหรือค่อนข้างเต็มและได้ค่าเช่าค่อนข้างจะดีอยู่แล้วมาขายซึ่งจะทำให้เขาขายได้ในราคาที่ดี  แต่ใครจะไปรู้ว่าอนาคตนั้นจะดีต่อไปหรือไม่โดยเฉพาะเมื่อสัญญาเช่าหมดลง  เหนือสิ่งอื่นใด  นี่ก็อาจจะคล้าย ๆ  กับหุ้น  IPO หรือหุ้นเข้าตลาดใหม่ ๆ  ที่เจ้าของ  “แต่งตัว”  หรือทำให้กำไรของบริษัทดูดีผิดปกติเพื่อจะได้นำมาขายให้คนอื่นในราคาที่สูงเกินพื้นฐานเหมือนกัน  ดังนั้น  ก่อนที่จะซื้อกองทุนอสังหาริมทรัพย์  ต้องดูให้แน่ใจว่าอนาคตของทรัพย์สินจะหาคนเช่าได้แน่นอนในราคาที่ไม่ลดลง

สุดท้ายก็คือความเสี่ยงอื่น ๆ  โดยเฉพาะที่เกี่ยวกับสิทธิในทรัพย์สิน  ว่าจะมีโอกาสที่ทรัพย์สินจะถูกรอนสิทธิหรือไม่  รวมถึงการแข่งขันทางธุรกิจจากโครงการอื่น ๆ  ที่อาจจะเกิดขึ้นได้ในอนาคตและถ้ามีจะกระทบกับทรัพย์สินของกองทุนอย่างรุนแรงได้  เหล่านี้เป็นตัวอย่างที่ผมพอจะนึกออก  แต่ที่จริงแล้วยังอาจจะมีอะไรต่าง ๆ ที่เรายังนึกไม่ถึง  อย่าลืมว่ากองทุนอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นเรื่องที่ยังค่อนข้างใหม่  ดังนั้นความเสี่ยงจึงมากกว่าหลักทรัพย์อย่างอื่น  ว่าที่จริงเมื่อเร็ว ๆ  นี้ก็มีกองทุนหนึ่งที่เกิดปัญหาขึ้นมาแล้วและผมคิดว่ามันคงไม่ใช่ปัญหาสุดท้าย  ข้อสรุปของผมก็คือ  ถ้าจะซื้อ  เราควรซื้อกองทุนอสังหาที่เราเข้าใจธุรกิจของโครงการจริง ๆ  และถ้าจะให้ดีเป็นเจ้าของทั้งที่ดินและสิ่งปลูกสร้างเอง  ไม่ใช่สัญญาเช่าระยะยาว
http://www.thaivi.com/2010/02/450/

แก้ไขเมื่อ 20 ก.พ. 55 18:02:06

จากคุณ	: มุมม่วง
เขียนเมื่อ	: 20 ก.พ. 55 18:01:09