KK PHATRA ควบรวมไม่มีสะดุด เตรียม swap หุ้นได้แล้ว

เมื่อวานนี้มีโอกาส เลยได้โทรไปสอบถามกับทาง IR ของ KK ถึงเรื่องการควบรวมกิจการกับ PHATRA ว่าไปถึงไหนแล้ว ได้รับคำตอบว่า

กำลังอยู่ระหว่างดำเนินการขอความเห็นชอบจากตลาดและแบงก์ชาติ ซึ่งคาดว่าจะได้รับอนุมัติภายในสิ้นเดือน มิ.ย. นี้

ถามต่อว่า แล้วจะต้องสวอปหุ้นเมื่อไหร่ ก็คือ มีกำหนดภายใน 25 วันนับจากได้รับความเห็นชอบจากตลาดและแบงก์ชาติ ซึ่งนั่นหมายความ ถ้าเป็นไปตามแผนจริง การสวอปหุ้นก็จะเกิดขึ้นภายในเดือน ก.ค. และเสร็จสิ้นกระบวนการทั้งหมดภายในเดือน สิงหาคม นี้

ประเด็นในการวิเคราะห์ แยกเป็นดังนี้

1. จะซื้อ KK หรือ PHATRA ดีกว่ากัน

ราคา KK วันนี้ปิดที่ 35 บาท ส่วน PHATRA อยู่ที่ 31.75 แต่หากดูตามอัตราการแลกเปลี่ยนหุ้นแล้ว ราคา PHATRA ควรจะอยู่ที่ 35*0.9135 = 31.97 บาท ซึ่งถือว่าเป็นราคาที่สมเหตุสมผล

แต่การซื้อ PHATRA จะมีข้อเสีย คือ ช่วงที่มีการ swap ไปเป็นหุ้น KK นั้น  จะใช้ระยะเวลาประมาณ 2 สัปดาห์ นั่นหมายความว่า คนที่มีหุ้น PHATRA จะไม่สามารถซื้อขายได้ในช่วง 2 สัปดาห์ดังกล่าว แต่หากซื้อหุ้น KK ก็สามารถซื้อขายได้ตลอดเวลา ดังนั้น หากราคาหุ้นทั้งสองยังเป็นสัดส่วนกันเช่นนี้ ควรถือหุ้น KK มากกว่า PHATRA

2. จะมีปันผลอีกหรือไม่

สอบถามจากนักวิเคราะห์ก็ได้คำตอบว่า อาจจะมีการจ่ายเงินปันผลออกมาอีกสำหรับผลประกอบการงวดครึ่งปีแรก โดยเฉพาะ PHATRA เนื่องจากกำรี้กำไรที่ทำได้ในช่วงเดือน ม.ค. ถึง มิ.ย. 55 ก็ควรจะเป็นส่วนของผู้ถือหุ้น PHATRA มากกว่า (อย่าลืมว่ามีรายได้จำนวนมากจากดีลกองทุนอสังหาเทสโกโลตัส)

แต่ผมลองพิจารณาดูเอง หากการสวอปหุ้นจะต้องเกิดขึ้นภายในสิ้นเดือน ก.ค. จริงๆ ทั้ง KK และ PHATRA ไม่มีทางจ่ายเงินปันผลได้ทันแน่ๆ เพราะกว่างบจะออกก็ต้องรอกลางเดือน ก.ค. ถึงเวลานั้น หุ้น PHATRA ก็หายไปจากตลาดกลายเป็น KK ไปหมดแล้ว แล้วจะจ่ายปันผลอย่างไร??

อย่างไรเสีย หุ้น KK ก็มีการจ่ายเงินปันผลกลางปีอยู่แล้วเป็นปกติ อาจเป็นไปได้ว่าจะไปจ่ายรวมกันทีเดียวหลังควบรวมก็เป็นได้ เพราะปันผลงวดที่เพิ่งจ่ายไป ก็เป็นไปตามสัดส่วนการสวอปหุ้นเป๊ะๆ ไม่มีผู้ถือหุ้นฝ่ายใดได้เปรียบเสียเปรียบ

3. ผลบวกจากการควบรวมกิจการ

- แน่นอนว่า เราคาดหวังการเกิด synergy จากการควบรวมกิจการครั้งนี้ โดย KK จะกลายสภาพเป็น Investment Bank แห่งแรกในประเทศไทย การได้ PHATRA มาจะทำให้ KK เติมเต็มส่วนที่ขาดไปในธุรกิจหลักทรัพย์ของตนได้ และทางภัทรเอง ก็สามารถทำธุรกิจได้มากขึ้นกว่าเดิม ดังนั้น ประเด็นการเกิด synergy น่ะ มีแน่ แต่จะสะท้อนออกมาในรูปของการขยายตัวของผลประกอบการได้สักเท่าไหร่ ต้องติดตามรอดู

- ราคาเหมาะสม หรือ fair price ของ KK คงต้องถูกปรับปรุงใหม่ โดยเฉพาะการประเมิน PBV ที่เหมาะสมให้มากขึ้น โดยปัจจุบัน โบรกเกอร์ส่วนใหญ่มองว่า KK เป็นธนาคารที่แทบไม่มีการเติบโต และไม่โดดเด่น กำไรคงที่มาหลายปี (ดูด้อยกว่า TISCO ที่กำไรและปันผลเติบโตอย่างต่อเนื่องในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา) จะมีดีก็แค่เรื่องปันผลเท่านั้น

ดังนั้น เราจะเห็นว่า นักวิเคราะห์ให้ราคาเหมาะสม KK กันไม่ถึง 1 เท่า BV ด้วยซ้ำ แต่หลังการควบรวมกิจการ การแปรสภาพตัวเองกลายเป็น Investment bank ก็ทำให้หลายโบรกเริ่มมีมุมมองเชิกบวกต่อตัวหุ้นมากขึ้น และปรับ target PBV ขึ้นมาสูงกว่า 1 เท่า บางแห่งให้ 1.1 - 1.2 เท่าก็มี ราคาเป้าหมายสิ้นปี 55 ที่ออกมา 1 เดือนย้อนเหลังของโบรก 4 แห่ง ให้ราคาเหมาะสมอยู่ที่ 41 - 45 บาท ซึ่งปรับขึ้นมาจากระดับ 30 กลางๆที่เคยให้ไว้

4. ประเด็นความเสี่ยง

- Synergy ที่คาดว่าจะเกิดนั้น ยังไม่ได้เกิดขึ้นจริง ไม่รู้ว่าพอรวมกันแล้วจะเป็นไปตามนั้นหรือไม่ อาจแย่กว่าที่คิด หรืออาจดีกว่าที่คิด ดังนั้นยังเป็นความเสี่ยงทีต้องติดตาม

- ผลประกอบการของ PHATRA ที่ผ่านมา ถ้าไปขุดดูงบกันจริงๆ จะมีกำไรจากการซื้อขายหลักทรัพย์หรือ prop trade จำนวนมาก ซึ่งเป็นผลจากการที่ PHATRA ได้ซื้อหุ้นในช่วงที่ดัชนีตกต่ำเก็บไว้ในพอร์ตการลงทุนระยะยาวจำนวนมาก (พอร์ตนี้จะไม่มีการ mark to market) และได้มีการขายหุ้นเหล่านั้นออกมาเรื่อยๆ และ book เป็นกำไร

เราจึงไม่ทราบว่าในพอร์ตลงทุนระยะยาวยังเหลือหุ้นที่มีต้นทุนต่ำให้ขายทำกำไรได้อีกมากน้อยเพียงใด หากหุ้นต้นทุนต่ำถูกขายไปเกือบหมด ในพอร์ตน่าจะเหลือแต่หุ้นทีมีต้นทุนสูง ทำให้โอกาสที่จะ book กำไรจากพอร์ตระยะยาวในระดับสูงเหมือนที่ผ่านมานั้นเป็นไปได้ยาก และจะกระทบกับการดำเนินงานหลังควบรวมกิจการแน่นอน

- ในส่วนของ KK มีประเด็นที่ต้องติดตามคือ ที่ผ่านมา KK มีกำไรจากการจำหน่ายสินทรัพย์ที่เป็น NPA ค่อนข้างมาก โดย KK ได้ไปซื้อต่อจากสถาบันการเงินอื่นมาในราคาส่วนลดก่อนหน้านี้ และสร้างกำไรให้กับ KK ราวไตรมาสละ 500 ล้านบาท

อย่างไรเสีย ทาง IR แจ้งว่า มีการประเมินว่าสินทรัพย์เหล่านี้จะพอขายไปได้อีกราว 2 - 4 ปี แล้วก็จะหมด ซึ่งทาง KK เองไม่มีนโยบายการซื้อทรัพย์สินจากที่ได้มาขายอีกแล้ว ฉะนั้นประเมินรายได้ในส่วนของ KK นั้น ต้องหายไปแน่นอน หากรายได้ดังกล่าวหมดไป

ทางออกของ KK ที่เตรียมไว้ คือ หารายได้เพิ่มขึ้นจาก fee-based income และออกผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ (ร่วมกับ PHATRA) แต่ประเด็นอยู่ที่ว่า จะสามารถชดเชยรายได้ที่กำลังจะหมดไปได้หรือไม่ สรุปก็คือ ผลบวกจากการ synergy จะชดเชยรายได้ส่วนนี้ได้หรือไม่ก็ยังไม่มีใครรู้

-  dilution effect เกิดขึ้นราว 30% (ในแง่ปริมาณหุ้น) แต่จากการที่จะต้องรวมรายได้กำไรของ PHATRA เข้ามาในงบด้วย จึงทำให้ dilution effect ใน EPS ไม่ได้ลดลงมากขนาดนั้น แต่ก็ยังลดลงอยู่ดี

สรุปว่า น่าสนใจไหม??

จะว่าไป ต้องบอกว่า การควบรวมกิจการระหว่าง KK PHATRA ครั้งนี้ นับว่าเป็นความสดใหม่ของวงการบ้านเราด้วยการเป็น Investment bank แห่งแรกในประเทศไทย เรารู้ๆกันอยู่ว่า PHATRA ถือเป็นอันดับหนึ่งในด้านวาณิชธนกิจ และการบริหารความมั่งคั่งส่วนบุคคลอยู่แล้ว การเข้าไปอยู่ภายใต้ชายคาของธนาคารอย่าง KK ย่อมทำให้ธุรกิจเดิมของ PHATRA สามารถขยายออกไปได้กว้างขวางมากขึ้น

นั่นคือ สามารถออกผลิตภัณฑ์ใหม่ๆได้มากขึ้น ทำธุรกิจได้กว้างขึ้น เพราะกฏที่ใช้ในการควบคุมธนาคารเป็นคนละตัวกันกับที่ใช้ควบคุมการควบคุมบริษัทหลักทรัพ์ ต่อจากนีั้ เราน่าจะได้เห็น PHATRA ในรูปของ KK ได้จับดีลใหญ่ๆได้มากกว่าขึ้นกว่าที่เป็นอยู่ นั่นเพราะฐานทุนเป็นสิ่งสำคัญในการรับดีลของบริษัทหลักทรัพย์ การที่มีฐานทุนขนาดใหญ่ของ KK เป็นตัวซัพพอร์ตถือว่าเป็นเรื่องดีอย่างมาก

การเอื้อประโยชน์ต่อกันในด้านการส่งต่อลูกค้า หรือการทำ cross-selling ก็น่าจะเกิดประโยชน์ขึ้นบ้างไม่มากก็น้อย ไม่ต่างจากธนาคารที่มีธุรกิจหลักทรัพย์เป็นของตัวเอง

งบการเงินจะดูแข็งแกร่งขึ้น โดยเฉพาะในส่วนของ ROE ที่คาดว่าจะปรับเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับ 15% (จากเดิมที่ 10 ต้นๆ) จะทำให้โอกาสที่จะปรับฐานการคำนวณราคาเหมาะสมของ KK ขึ้นไปในระดับ PBV ที่สูงกว่า 1.2 เท่าก็น่าจะเป็นไปได้ หากพิสูจน์ให้เห็นได้ว่าผลประกอบการได้ประโยชน์จากการควบรวมกิจการจริงๆ

หากคิดจะลงทุนใน KK คงต้องถามตัวเองว่า เชื่อมั่นในอนาคตของเป็น Investment bank ของ KK มากน้อยแค่ไหน ถ้าคิดว่า ไปได้สวยแน่ ก็จัดไป อย่ารีรอ เพราะหุ้นธนาคารที่เทรดที่ PBV ราว 1 เท่า และ PE ไม่ถึง 10 เท่า คงบอกได้แค่ว่า "ไม่แพง" แถมยังมีปันผลในระดับ 5 - 6% ต่อปี ชนิดที่เรียกว่าแบงก์ขนาดใหญ่ "ให้ไม่ได้"

ยิ่งถ้าในอนาคต ผลจากการควบรวมมีให้เห็นเป็นรูปธรรมอย่างเด่นชัดล่ะก็ เราอาจได้เห็นหุ้น KK ขึ้นไปเทียบฐาน PBV กับ TISCO ที่ระดับราว 1.5 เท่า (เท่ากับราคา KK ราว 60 บาท หากใช้ Book Value ประมาณการสิ้นปี 56)

แต่หากมองว่า มันไม่มีอะไรหรอก เป็นเกมต้มคนดู เพราะ PHATRA ก็กำลังจะตาย หากเปิดเสรีอาเซียน เลยจำเป็นต้องซบ KK แถม KK เองก็เป็นแบงก์น่าเบื่อ ไม่มีอะไรเร้าใจ รวมกันก็ใช่ว่าจะมีอะไรดีขึ้น ก็ไม่ต้องซื้อครับ เพราะพูดกันตามตรงก็ยังไม่มีใครรู้ถึงเหตุผลที่แท้จริงของการควบรวมกิจการครั้งนี้ ว่าต้องการหนีตาย หรือว่าต้องการยิ่งใหญ่กันแน่

DW มีไหม??

ยังเหลือ ให้เทรดคือ KK01 กับ KK13 นะครับ เป็น call DW ซึ่งไม่แนะนำ KK01 เพราะว่ากำลังจะหมดอายุกลางเดือน ก.ค. แล้ว

ส่วน KK13 นั้น เทรดถึงวันที่ 22 ต.ค. หากใครคิดว่า จะมีการไล่ราคาก่อนหรือหลังควบรวมขึ้นไป ก็สามารถ "เก็งกำไร" ใน DW ได้ครับ

อ้อ DW ของ KK จะไม่มีออกมาเพิ่มเติมหลังจากนี้แล้วนะครับ เพราะ KK ไม่อยู่ใน SET50 แล้ว ไม่สามารถออก DW ได้ครับ

แก้ไขเมื่อ 14 มิ.ย. 55 18:12:36

จากคุณ	: wattanac
เขียนเมื่อ	: 14 มิ.ย. 55 18:07:06